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2011年9月28日

保险公司总是缺资本金吗？

保险研究图谱第二卷

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保险公司设立初期对于资本金有持续的需求，但是当老保单结束缴费期，新保单增速放缓的情况下，资本金压力会随之缓解。国外一般采用发债方式来应对

3 5994 5979

占比%0.2 2.6 3.4

上证指数

行业规模

股票家数（只） 总市值（亿元） 流通市值（亿

阶段性的偿付能力要求，3家保险公司到明年股权再融资可能性较小。

行业指数

% 1m 绝对表现 -11.8 相对表现 -4.25

(%)

6m -28.1 -8.57

12m-27.6-20.7

保险公司的经营规律要求在开业初期持续补充资本金。草创时期：保费上规模之前，初始资本金是日常营运费用重要的来源。加速时期：寿险公司首次盈利在第至8年；健康险公司一般需要7至10年；产险公司成立之初综合成本率或高达170%，两三年后降至110%以内，但难以跨越100%。因此在产生自我给养之前，也需要补充资本金以应对承保规模的扩大。发展时期：监管层防止风险过分承保、分红、资本市场下行等因素均会削弱资本金。 保险产品特性天然要求持续补充资本金。保障类产品（如定期寿险）的资本金需求主要通过风险保额体现，而储蓄类产品（如分红险、两全险）的资本金需求更多的通过准备金来体现。我们在正文中以目前常见的分红两全保险为例展示一张保单如何通过准备金反映在资本金需求上。

一张保单的资本金需求先增后减，多张保单汇聚的结果难以预测，但是老业务压力逐渐释放，新业务产生新的资本压力的总趋势不变，因此缴费期的远去和新业务发展速度的下降为未来准备金增速放缓提供了可能：保险公司资本金压力不会一直存在并步步趋紧。虽然偿付能力和会计利润所依据的准备金基础不同，但是法定准备金超过会计准备金的部分，在缴费期结束后逐渐减小，资本金的补充速度和压力也会逐渐降低。因此保险公司能否以旧养新，也要看保费增速的变化。

缓解偿付能力压力的渠道包括原有股东注资、上市融资、发行次级债、财务再保险（08年平安曾运用该方法化解投资的不利影响）、资产负债证券化等多种方式。其中次级债是目前国外寿险公司最常使用的补充资本金方式。对于保费增长波动的后续年份带来的阶段性资本金缺乏，只需要次级债就可以补充。但我国保险业距离该阶段尚有距离，通过“保费/净资产”这一指标的国际比较可以清晰的看到这一点。

明年股权再融资可能性不大。根据短期险种的保费和赔款，以及长期险种的准备金和风险保额指标计算三家公司的偿付能力，可以看到到明年底偿付能力均能保持在150%上下，在此期间股权再融资可能性较小。另一方面修订后的次级债管理办法降低了发债要求，预计三家上市公司两年内将以次级债融资为主。今年以来的两个《办法》，也在为上市险企扩大规模铺路。

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保险沪深300

Jan-11

May-11

Sep-1

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罗毅 CFA

0755-82940797

luoyi@ S1090511030006

洪锦屏

0755-82960071

hongjinping@ S1090511030012

研究助理： 王宇航

0755-83734407

wangyh1@

风险因素：权益类资产波动，保费增长低于预期。 重点公司主要财务指标

股价 10EPS11EPS11PE11PB11NBM P/EV 评级

2.26 3.10 11.31.9 1.24 1.09 强烈推荐-A中国平安 35.00

1.00 1.40 13.51.8 5.67 1.35 强烈推荐-A中国太保 18.85

1.19 1.10 13.72.0 4.79 1.32 审慎推荐-A中国人寿 15.05

资料来源：招商证券