我国买壳上市中“壳资源”的定价研究(9)

关心的因素。

纵观国内证券市场的买壳上市案，如果单以买壳方取得控制权所支付的现金或

股权来衡量壳资源价格，其呈现给我们的是一种毫无规律可言的假象，从苏宁环球购买ST吉纸支付的1元到ST中房购买长春长铃的2.4亿甚至更多，可谓千差万别。

这种情况说明，要么壳资源的价格制定完全依赖于偶然因素和谈判技巧，没有

内在的规律可循，要么原来的假设和思路有问题，需要我们另辟蹊径。我们倾向于后者，即壳资源的价格依赖于壳资源的价值，壳资源的价值在特定时期是可以估算的，在不同时期是根据政策的变更而影响了壳资源的价值，从而影响了壳资源的价格。有鉴于此，我们认为有必要重新界定买壳上市的行为，重新界定壳资源价格所应包括的范畴，在此基础上，我们首先确定壳资源价格的上限和下限；然后确定不同时期影响壳资源价格的政策性因素，以及这些因素影响壳资源价格的机理；最后通过实证研究，确定在特定时期影响壳资源价格的内在因素。我们希望通过改变研究思路，有助于我们进一步认识壳资源价格的确定机制。从宏观角度看，这可能会成为监管部门在制定上市、再融资及退市制度时需要考虑的因素；从微观角度看，有助于企业在采取买壳上市方式时，采用更加理性的方式，把价格控制在合理的区间范围内。

1.2 研究意义

我国特殊的经济和社会环境，使得壳资源的价格千差万别，影响壳资源价格的

因素变化多端，错综复杂。长期以来，理论界和实务界一直没有找到一个切实可行的壳资源价格的确定机制。

当前理论界对壳资源价值确认主要集中在两个方向：一是从资产本身的价值角

度考虑，分为超额收益折现法、成本法等；二是从资产交易的价格角度考虑，可分为均衡定价法和股票交易定价法等。这些方法偏重理论探讨，并不适合指导买壳上市的实际操作。

而实务界对壳资源的定价则更多的受到政策的影响，如1997年3月24日出台

了《股份有限公司国有股股东行使股权行为规范意见》，规定上市公司国有股转让股份的价格不得低于每股净资产值。此后的买壳上市中涉及国有股转让的企业大多就以壳公司的净资产值上浮一定的比率作为壳资源的价格。2007年7月新颁布的《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》废除了以每股净资产值为基础的定价方法，可以预见，该办法的颁布将会使买壳上市中壳资源的定价围绕股价波动。可

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