我国买壳上市中“壳资源”的定价研究(12)

2.2 壳资源理论价值评估

陈品亮[5]等人在《买壳上市中“壳”公司的价值评估》[1]一文中提出采用现金

流量折现法来评估“壳”的价值，指出上市资格能为企业带来以扩股融资为主的未来现金流量，因此，“壳”的价值就是它所带来现金流量的折现值。

石桂峰[6]提出壳资源价值评估可以采用割差法、市场比较法、贴现法等三种无

形资产评估方法。运用割差法时，用收购方取得控股权地位所支付的价款减去控股权所对应的壳公司的净资产所得的差额作为壳资源的价值；市场比较法是指将上市公司与相同非上市公司的市场价值的比较，衡量出壳资源的价值；贴现法是把收购方买壳后的上市利得看作是其买壳后的超额垄断收益，这种收益是从上市后其股票在证券市场上流通筹资的资格即壳资源上得来的，其贴现值即可以表达为壳资源的价值。

王性玉等[4]指出，我国壳资源价值纯粹由市场行为决定，随二级市场股份的不

同而不同，其数值等于上市公司的市场价值减去该公司未上市时的市场价值。这种差额难以计算，但它等于企业为上市所花费的寻租成本和直接发行股票(无准入限制)的固定成本之和。

张海琳《买壳上市中的估价方法探讨》[7]一文指出，壳的价值不是壳公司资产

的价值，而是指控股权的价值，通常又被称之为“市场溢价”(Premium to market)。虽然市场溢价客观存在，但要在交易前对其进行量化却非常因难，因此通常的做法把并购消息正式宣布日之后目标公司的股票价格与宣布日之前的价格差作为市场溢价。因为在有效的资本市场上，并购宣布日前后股票价格的差额反映了投资者对并购增量价值的合理预期或者对控股权溢价的一致判断。在现阶段，我国只能借鉴国外“随行就市”的做法，在分析影响“壳”价值因素的基础上确定“壳”的价格。

张道宏等[8]引入经济学的一般均衡分折理论，从帕累托最优的角度，构建了上

市公司壳资源的价值与影子价格的理论分析框架。

何小锋，王国强[9] 通过对买壳上市的成本收益分析，提出股票协议转让价格应

该不高于买壳方获得的收益，并利用这一边界条件讨论了影响股票转让价格的一些因素。

彭伟[10]将壳资源看作是美式期权来处理，他认为壳资源之所以有价值是因为一

旦获得了上市公司的壳之后，就等于获得了一项权利—对上市公司进行重组的权利。企业买壳的目的在于赢得其在未来获取巨大收益的机会，而不是指望当前就可以盈利。在壳公司退市之前，只要预期的重组收益超过重组成本，那么壳公司的控制者

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