我国买壳上市中“壳资源”的定价研究(21)

动要约的12家目标公司第一大股东均在50%以上。为什么触发要约收购的目标公司第一大股东都有如此高的持股比例呢？是巧合还是另有原因。我们可以这样假设，如果目标公司的第一大股东低于60%（以59%为例），根据《办法》规定，超过30%为强制全面要约的触发点，收购方此时就可以利用成本更为低廉、更为便捷的协议收购方式，只收购触发点下的最高比例30%，这样原第一大股东剩余的股份只有29%，无论转让或保留，收购方都以30%的比例获得了控制权而无须购进其余股份。此例说明，第一大股东低于60%的目标公司股份，如果收购方仅仅为了获得第一大股东地位，理论上可以使用协议收购方式获得控制权而不至于触发要约收购，但高于60%的目标公司就很难规避全面要约义务了。这样就可以理解，为什么全面强制要约的目标公司原第一大股东都有如此高的持股比例。

流通股要约价格定价低。在流通股要约价格定价方面，《办法》规定，要约收购

挂牌交易的同一种类股票的价格不低于下列价格中较高者:其一，在提示性公告日前6个月内，收购人买入被收购公司挂牌交易的该种股票所支付的最高价格；其二，在提示性公告日前30个交易日内，被收购公司挂牌交易的该种股票的每日加权平均价格的算术平均值的90%。在所发生的17起案例，除中石油的三家公司以退市为目的收购是溢价外，其余公司的收购方在制定对流通股的要约收购价格方面，都没有上面的第1条规定的情况，全部都是按照第2条制定价格，按照定价规则所允许的最低价格定价。流通股的要约价格大都低于要约开始时的市价，包括发动主动要约的山东临工，可见收购方并不希望流通股股东接受要约。

接受流通股股东要约数量极少。从要约结果来看，非流通股接受要约的数量和

比例远远超过流通股。最多的山东临工全部要约非流通股1742万股全部接受要约，而接受要约的流通股除中石油的三家公司和正在进行的深圳华强和芜湖港外其他12起案例有9起案例没有流通股东接受要约，在接受要约的3起案例中，也都是象征性的极少数量。除中石油下的三家公司和正在进行的深圳华强和芜湖港外，由于在要约期间要约的流通股的价格始终高于要约价格，也就使得理性的投资者拒绝接受要约在情理之中。

要约结束，流通股股价呈下降趋势。除中石油的三家公司和没有结束的芜湖港

和深圳华强外，通过要约期间和要约期结束后20日的收盘价与要约价格的比值可以看出：在已经完成的10例要约收购案例中，在要约有效期结束后，目标公司股价均呈下降趋，甚至出现了下行到流通股要约价格以下的情况。不同的要约时间、不同的行业却有相同的后期走势，基本都是在要约期末开始一个加速下跌的过程。其中，不排除有资金在要约期间参与，与收购方达成某种默契，维持股价在要约价格之上

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