我国买壳上市中“壳资源”的定价研究(13)

将执行期权，对壳公司进行实质性重组，否则壳公司的控制者将暂时不执行期权，以等待更好的重组机会或将壳资源转让出售。因此对壳公司的控制者来说，壳资源的价值实际上就是该项期权的期权金，期权的执行期限是壳资源的退市期限，标的物资产为重组收益，执行价格为重组成本。

在当前，对壳资源价值评估的研究主要分为三种思路：一、从资产本身的价值

角度考虑，可分为超额收益折现法、成本法等；二、从资产交易的价格角度考虑，可分为均衡定价法和股票交易定价法等；三、从期权的角度考虑。它们的共同特点是研究成果较多停留在理论研究上，注重理论价值的探讨，没有把理论与实际结合分析，无法给现实中的买壳上市提供定价指导。

2.3 并购理论

企业并购是实现壳资源重新配置的重要手段，企业并购理论对于壳资源优化配

置及有效利用具有重要的指导意义

2.3.1 并购动机理论

西方发达国家企业并购已有很长的历史，如美国企业五次并购浪潮已历经百年。

伴随着企业并购的实践，西方学者从各种角度对并购活动进行了不同层面的分析探讨，提出了许多理论假说。

在国际学术界流行的并购动机的理论主要有三种：协同效应动机（Synergy

Effect）、过度自信动机（Overconfidence Hypothesis）和代理动机（Agency Motives）。

协同效应动机主要是指通过并购双方公司的资源、技术、知识、管理能力的共

享来获得协同效应，达到（2+2>5）的效果。Weston等[11]认为协同效应可表现在三方面：管理协同效应（Managerial Synergy）、经营协同效应（Operational Synergy）和财务协同效应（Financial Synergy）。管理协同效应是指管理能力不同的公司并购后，管理经验丰富的公司将提高管理能力差的公司的管理能力，进而提高公司整体的效率。经营协同效应是指由于经济上的互补性、规模经济或范围经济，而使得两个或两个以上的公司合并成一家公司，从而造成收益增大或成本减少的情形。产生经营协同效应的一个重要前提是产业中的确存在规模经济，且在兼并之前没有营运在规模经济的水平上。财务协同效应是指并购后，收购方公司充分利用目标公司的债务税收优势以及财务方面的互补性来寻求协同。它认为在具有很多内部现金但缺乏好的投资机会的企业，与具有较少内部现金但有很多投资机会的企业之间，并购

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