我国买壳上市中“壳资源”的定价研究(15)

是以下因素：支付方式、并购公司与被并公司的总资产、并购公司的净资产收益率、市盈率、每股收益、并购前的现金流和资产负债比率。

游达明、彭伟[17]对上市公司壳资源交易价格影响因素的实证研究表明，壳公司

的溢价水平与变现能力、转让比例、净资产收益率、资产负债率为正相关关系，与股权集中度、每股净资产为负相关关系；总股本、流通股价和流通比例对壳公司溢价可能产生影响这一研究假设并未得到实证分析的证实。

胡冰[18]对买壳上市溢价研究表明，壳公司的溢价水平与买壳上市过程中花费的

成本和获得的收益相关性明显，每股净资产、流通股数量、股权集中度与溢价率负相关；而资产负债率、货币性资产占总资产比例、市净率、净资产收益率与溢价率正相关。

2.4 本章总结

国外很少有专门针对壳资源价格的研究，其原因在于证券市场发达的国家，上

市公司的壳的价格只不过相当公司直接上市的上市费用。以证券市场最发达的美国为例，买壳上市大多通过收购净壳公司实现，费用主要是一些中介费用和上市费用，比如在OTCBB(Over The Counter Bulletin Board)上，买壳上市的成本仅仅是几十万美元。

而国内对于壳资源价格影响因素的研究，基本上参照了并购溢价影响因素的研

究成果。并购溢价是并购方支付的高于被并购企业资产价值的部分，即并购溢价=交易金额－被并购企业资产价值。从金融学角度看，并购溢价代表并购方对并购以后发生协同效应的预期。并购者愿意付出溢价是因为并购者对并购后的预期价值大

1交易金额-账面价值1交易金额-评估价值于各自独立时预期价值的总和。溢价率的计算公式为：溢价率1=∑溢价率2= ∑n账面价值n评估价值 或

运用并购溢价研究壳资源的价格是仅仅以买壳方取得控制权所支付的现金或股

权作为壳资源价格的组成部分，其把壳资源的价格建立在与壳公司的净资产作比较的基础上的，这种处理方法适合一般上市公司并购，但并不符合买壳上市行为的本质。

事实上，买壳上市是上市公司并购的一种特殊情况，买壳后的资产注入才是其

真正核心所在，壳公司的净资产一般会被清理出壳，是不具有参照意义的。因此我们需要把买壳、清壳、注入资产看作是买壳上市行为的有机组成来进行整体研究，把注入的优质资产中属于其他股东所有的部分也应该被记入壳价格的范畴。

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