我国买壳上市中“壳资源”的定价研究(14)

显得特别有利。因为，在企业外部募集资金，需要很大一笔交易费用，而通过并购，就可以低成本地促使资金在企业内从低回报项目流向高回报项目。财务协同效应认为并购起因于财务方面的目的，在具有很多内部现金但缺乏好的投资机会的企业，与具有较少内部现金但有很多投资机会的企业之间，并购显得特别有利。因为，在企业外部募集资金，需要很大一笔交易费用，而通过并购，就可以低成本地促使资金在企业内从低回报项目流向高回报项目。财务协同效应在解释混合兼并的原因时具有较强的解释力。

对于过度自信理论， Roll[12]认为，在有效市场里，公司的市值已经基本反映了

它的价值。但收购方管理层因为盲目乐观、过度自信而高估了目标公司，在并购时支付过高的价格，致使收购公司遭受损失，目标公司从中获得收益，其本质是收购公司财富向目标公司转移。Berkovitch等[13]认为，过度自信理论假设并购后的总收益为零，是在并购中没有协同效应存在的情况下，收购方公司对目标方公司的错误估价而进行的一种并购行为。

代理动机理论是指收购方的管理层发起并购是出于自身利益的考虑，而不考虑

股东的利益。

2.3.2 并购溢价影响因素研究

目前对并购溢价影响因素的研究主要分两方面，一是研究并购动机对并购溢价

的影响，二是研究并购双方财务指标等对并购动机的影响。

Nielsen[14]等人研究了反映协同效应动因的 18 个因素对并购溢价影响。他们以

128 起换股并购的案例为样本，运用多元线性判别方法进行实证分析，发现以下 4 个因素对并购溢价有显著的影响：（1）并购双方相对市盈率比率；（2）并购企业主营利润比率；（3）预计并购前后现金流量比率。（4）预计并购前后每股盈利（EPS）变化的百分比；其中，前两个因素的判别系数为正，后两个因素的判别系数为负。

Hayward，Hambrick[15]研究发现收购公司在支付并购溢价时，CEO 的过度自信

在这过程中起到很大的作用。通过实证研究发现反映CEO 过度自信的四个指标与并购溢价高度相关，这四个因素是收购公司最近的业绩表现、最近媒体对收购公司 CEO 的表扬、CEO 自我重要性的测量及前面三个因素组合作用。而且当收购公司董事会的监督作用很小时，会加强 CEO 的过度自信与并购溢价之间的关系。

朱宝宪，朱朝华[16]则以 1998-2000 年间的 11 起并购案为样本。研究并购双

方公司的财务指标对并购溢价的影响，他们得到：收购公司的负债比率越高、利润情况越差，越容易在并购中支付高额的溢价。他们认为，影响公司并购溢价的主要

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