中国股市流动性风险的度量--LVaR研究(4)

中国股市流动性风险的度量--LVaR研究

认为市场冲击可以被划分为使均衡价格下降的永久冲击和仅仅是暂时降低价格的瞬时冲击。他们认为，当出售行为刚刚完成时，价格即做出反应，永久性和暂时性的价格下降将同时发生，而且以后价格只能恢复由瞬时冲击所造成的价格下降的部分。其原因在于投资者在交易过程中会根据市场公开信息和净指令流不断调整他们对证券真实价值的估计，并形成对证券真实价值的预期。单个投资者的大量卖出行为会对证券的均衡价格带来向下调整的压力，降低人们对证券真实价值的预期，使得证券的均衡价格发生改变，从而形成永久冲击。而瞬时冲击使得证券的供给和需求在瞬间出现不平衡，证券成交价格与交易前的市场价格存在一定的差额，而一旦下一笔相反方向的指令到达，证券价格就回到原来的均衡水平。在指令交易机制下，一笔指令成交后，由于消耗了相反方向的限价指令，会使得成交价格与投资者对证券真实价值的预期之间存在一个差额，这一影响是瞬间的，一旦相反方向的限价指令到达指令簿，由于指令不平衡产生的交易对价格的冲击将消失。而市场冲击的程度不仅取决于投资者的卖出头寸的规模，也取决于外生流动性风险大小。通常来讲，卖出头寸规模和外生流动性风险越大，对证券均衡价格的影响也越大。

假设外生流动性风险不变，永久冲击与证券交易规模呈线性关系。则： 永久冲击：g(t)= γdx(t)=γv(t)dt (3) 其中，g(t)为永久冲击，γ为永久冲击系数。

在这些假设条件下，包含永久冲击部分的市场价格S(t)为：

S(t)=S(0)+µt+σZ(t) γ∫v(s)ds (4)

0t

其中，µ是股票价格的漂移率，σ是股票价格的波动性，在金融理论中，价格波动常常被描述成几何随机游走过程，但是采用算术随机游走过程则可以简化分析过程。Almgren 和 Chriss(2000)[4]认为在较短的时间内算术随机游走和几何随机游走的差别可以被忽略，因此本文也采取相同的方法。但为减小二者的差异，本文的µ和σ均是以金额表示的股票价格的绝对漂移和波动幅度。

不仅永久冲击会影响证券价格，瞬时冲击也会造成证券价格的下降。假设瞬时冲击只在dt时间内影响证券的价格，随后即消失，则瞬时冲击对证券价格的影响将是变现速度的函数，假设他们呈线性关系。则：

瞬时冲击：h(t)=ηv(t) (5) 其中，h(t)为瞬时冲击，η是瞬时冲击系数。 那么投资者在t时的最终出售价格S(t)为：

S(t)=S(0)+µt+σZ(t) ηv(t) γ∫v(s)ds (6)

~

t

~

当执行卖出指令时，dx是负值，因此当所有X数量的证券都被卖出后，所得