中国股市流动性风险的度量--LVaR研究(3)

中国股市流动性风险的度量--LVaR研究

险度量方法的隐含假设是外生流动性风险不变，只对内生流动性风险进行建模；Bangia等(1999)[7]的BDSS模型是建立在做市商制度下的，并且只是对外生流动性风险建模，并未考虑内生流动性风险；Dubil(2001,2003)[8][9]提出的多个持有期下流动性调整后的VaR指标是以最短无成本变现期为基础的，而实际上，变现总是存在成本的，而且这一指标并未考虑投资者变现行为对VaR的影响。

尽管基于最优清算策略的流动性风险度量方法假设外生流动性风险不变，只对内生流动性风险进行建模，但是投资者在计算流动性风险时可以根据外生流动性风险的大小，适时地调整永久冲击系数和瞬时冲击系数，从而达到间接地考虑外生流动性风险的目的。鉴于此，本文在Almgren 和 Chriss(2000)[4]以及Hisata和Yamai(2000)[5]研究基础上，通过基于最优清算策略法计算了中国股市流动性风险的大小。在分析之前，本文首先给出基于流动性风险的风险价值——LVaR(Value at Risk Based on Liquidity Risk)的定义：LVaR是指给定置信水平和清算期，投资者对一定头寸规模的资产进行清算时，因流动性不足导致的最大变现损失，该损失包括市场冲击成本和机会成本。本文所定义的LVaR与传统VaR的最大区别在于所考虑的期间与风险不同，传统的VaR是指在持有期内因资产价格波动可能给投资者造成的损失；而LVaR则是指在清算期内，因流动性不足导致的最大的可能变现损失，包括市场冲击成本和机会成本(即在清算期内因资产价格波动造成的损失)。

模型

一、变现成本模型

Almgren 和 Chriss(2000)[4]认为价格的变化是由三个因素引起的：漂移率，波动性和市场冲击。在这些因素中，他们认为漂移率和波动性都是市场波动因素，与投资者的交易无关，而市场冲击是由投资者的交易活动造成的。而且，他们认为与投资者的交易活动无关的市场的整体波动性可以被看作是一个漂移率和波动性来刻画的算术随机游走过程。

假定投资者拥有大量的某个风险证券，其数量为X。投资者打算在时期T内将头寸全部出清。如果采取一次全部变现的方式会给市场带来很大的冲击，导致证券价格下降。因此，最好的办法是分几次进行卖出，以减少对价格的冲击。假设初始证券价格为S(0)，证券价格服从连续算术布朗运动。即：

dS(t)=µdt+σdZ(t) (1) 其中，Z(t)表示标准的布朗运动。 定义变现速度为：v(t)=

dx(t)

(2) dt

投资者对证券的买卖会形成市场冲击。Holthausen,Leftwich和Mayers(1987)[10]