中国股市流动性风险的度量--LVaR研究(2)

中国股市流动性风险的度量--LVaR研究

产价格波动造成的损失；第三，没有考虑做市商市场下清算对买卖价差的影响。事实上，对于机构投资者而言，因其所持有的证券规模庞大，常常在交易时面临内生流动性风险的问题，而在外生流动性不足时，问题会变得更加严重。假设一个持有较多头寸的机构投资者，希望在一段时间之内清算该头寸，如果该机构投资者选择一次性卖出，对市场价格会造成较大的冲击，导致价格下跌，因此就要承担较高的市场冲击成本；但是如果选择将现有头寸分割成较少头寸，延长交易执行时间以减小对市场的冲击，交易者又必须承担未来价格波动的风险，即承担了较高的机会成本。Jorion(1997)[1]指出“流动性作为风险管理中最重要的问题，无论如何强调都不为过。大部分不可预见的损失都是由于市场缺少流动性而使其突然消失或者市场变化与交易者所持有的头寸反向变化导致清算成本加大造成的。”Lawrence和Robinson(1997)[2]认为，忽视流动性风险有可能造成对市场风险的低估，而低估的程度大概在15%左右。Dowd(1998)[3]甚至认为，由于流动性风险造成的损失有可能与市场风险造成的损失一样大。

随着流动性风险日益受到关注，如何将流动性风险的度量融入目前非常成熟的风险管理体系VaR模型中，已经成为一个非常重要的课题。现有的关于流动性风险度量的方法主要包括以下几种：首先，调整持有期，采用“正常变现期”来计算单个资产的VaR值。如果资产流动性高，则选择较短的持有期；如果资产流动性较差，则选择较长的持有期。如Lawrence和Robinson(1997)[2]认为在确定持有期时，应依头寸规模和市场流动性的变化进行调整；其次，最优清算策略法，通过将交易的市场冲击引入VaR模型，求解最优清算策略再获得经流动性风险调整的VaR值。如Almgren 和 Chriss(2000)[4]在构造资产变现的有效边界时提出将内生流动性风险纳入VaR中，以及Hisata和Yamai(2000)[5]提出的L-VaR(Liquidity-adjusted Value at Risk)模型等；第三，流动性折扣因子法，如Jarrow和 Subramaniam(1997)[6]通过引入流动性折扣因子和交易执行滞后时间函数，建立了流动性调整后的VaR模型；第四，外生流动性风险度量方法，如Bangia等(1999)[7]提出了著名的BDSS模型，通过在VaR中考虑买卖价差的变动，以此建立考虑外生流动性风险的VaR； 第五，最短无成本变现期法，如Dubil(2001,2003)[8][9]提出的根据组合中资产的流动性水平确定不同的持有期，以此在VaR模型中考虑流动性风险。在国内，刘海龙和仲黎明(2006)[13]对这个问题进行了深入的探讨，他们通过假定股票价格服从无漂移的几何布朗运动，在不完全变现情况下，单只股票和股票组合在考虑内生流动性风险时的VaR指标，并进行了实证分析。

由于资产组合中的股票流动性存在差异，基于持有期调整法来计算组合VaR时，确定统一的持有期则会存在困难；Lawrence和Robinson(1997)[2]以及Jarrow和 Subramaniam(1997)[6]在VaR中所引入的额外参数大多难以估计，需要依靠交易者的经验和主观判断来完成，具有较大的随意性；基于最优清算策略的流动性风