医药生物行业专题研究：重视转基因小鼠平台在国内仿创单抗领域降维打击的潜力

医药生物行业专题研究

&CMC团队&硬件并与竞争对手拉开差距，同时形成自造血能力。如在市场融

资难以为继之前不能够完成这些目标，击鼓传花的游戏就结束了。

重要的技术平台也存在重磅管线推出前离不开资本持续支持的问题，但仿创企

业通常远不如高壁垒的重磅技术平台那么稀缺。

1.2 NPV会导致估值扭曲

直接将NPV估值或是NPV的某个估值区间等同于公司的价值问题非常明显——

1）管线只是结果，管线怎么来的才是根本。特定管线NPV折现更像对既有结果的

评价而不是对公司长期价值的评判，类似财务报表本身是对既往经营结果的阶

段性小结而不是对后续经营的预判；原因才是决定我们感兴趣的企业长期确定

性的根源，具体体现在专利储备、技术平台本身是否过硬和足够稀缺、团队是

否过硬之中。

于是，过度依赖NPV估值不仅会低估稀缺技术平台的价值，更会高估很一般的

技术平台的价值，造成对企业真实价值的扭曲。企业的远期价值偏偏体现在那

些企业后续一定会作、当前还没有做或阶段尚早、但只要做不仅自己大概率能

做成、还能比竞争对手更容易做成的那些管线之上。

2）NPV本身很难对公司的长期价值给出具备前瞻性和足够准确的判断，这是由于：

①数据不好的临床或没有数据的早期项目我们固然不会给其NPV估值或至少

不会给高，但一旦好的阶段性的关键临床数据出来，则完全可能让公司的NPV

估值突变，对热门公司这将意味着股价会在短期暴涨，完全不给建仓机会；

②NPV估值本质上是提前兑现某个特定管线的预期，但最终的III期数据出来

之前（抗生素这种早期安全性数据更关键的品类除外），即便再好的阶段性数据，

也不见得能保证药品研发一定能成功（否则没有必要做下一个阶段的临床了），

结果很可能就是一旦研发成功充其量只是兑现预期，但如失败先前的预期就会

打水漂，这让用NPV提前给公司计算合理估值的方法带着不低的赌性，在有更

确定机会的二级市场完全没有必要去把握这种赌性大的机会。

③至于用平均研发成功率进行加权平均的方式进行NPV估值的问题则在于，首

先，就算某款药物的平均成功率是80%，但对应在特定的管线上，就是要么成

功要么失败，不存在成功80%从而兑现80%的价值的情况；其次，80%的平均

不一定有意义，这是由于，80%是某个管线所有参与者取得的结果的均值，但

这些参与者的水平是参差不齐的，对于水平最差的团队可能成功概率根本是0，

但对于最优秀的团队，成功概率可能是95%甚至更高，这导致我们在实际做

NPV估值时还必须要考虑很难量化评估的团队的水平给与相应的成功率，从而

让估值变得更加主观。

④最后，因二级市场和后期VCPE往往过于关注NPV，也容易导致拥有好技术

平台的公司为了融资，不得不迎合二级市场，反过来“倒行逆施”地从技术平

台不如自己的企业引进后期管线以撑估值。

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