融资依赖_金融发展与经济增长_基于中国行业数据(4)

　浙江社会科学

她忽视了金融发展、融资依赖与其他行业特性之间的三阶交互项效应，将中国各个行业的实际融资依赖率视为行业的真实融资依赖程度，并简单使用信贷额作为金融发展指标。

２０１３年第２期　

（）接下来，我们参考Ｂ的思想，对融资ｒａｕｎ２００３约束的影响因素进行讨论。假设企业投资一个项，目需要资金Ｉ项目成功时的回报值为Ｒ。按照金金融机构为企业提供数量为Ｄ的外部融融合约，

资，并可以获得比例为ρ的收益。由于投资前景的不确定性以及信息的不对称性，金融机构面临着如下两种风险：项目失败；或者项目成功了，但是企业金融机构可以违背合约。当出现上述两种情况时，

项将投资品变现以弥补损失。假设金融合约成功（，目投资成功、并且企业遵守合约）的可能性为ｋ投，资品变现系数为δ则金融机构的预期利润为（忽略：）时间价值）Ｖ＝ｋＲ＋（１－ｋＩ－Ｄ。在风险中性δρ。的假设下，市场均衡时金融机构的预期利润为０这时金融机构愿意提供的融资额为Ｄ＝ｋＲ＋（１－ρ）。企业的融资约束指标为：ｋＩδ

／）／））Ｉ＝［ｋＲ＋（１－ｋＩ］Ｉ＝ｋｒ＋（１－ｋ３λ＝Ｄδδ（ρρ

／其中ｒ＝ＲＩ为项目成功时的投资收益率。由（）式可知，企业的融资约束程度与金融合约成功３

、的可能性ｋ以及企业资产的抵押变现性质δ有关。）对（式关于ｋ和δ求一阶导可知，融资约束指标３

④

（融资满足程度）与两者成正相关关系。即随着金

三、基本模型

参考Ｆ以及杨艳红ｉｓｍａｎａｎｄＬｏｖｅ（２００３）　　（）的思路，我们构造如下的模型。考虑ＡＫ２００３

０，形式的生产函数Ｙ＝ＡＫ，记当期产出为Ｙ下一

＊

期的潜在需求为Ｙ＊，定义潜在增长机会ｇ＝

００

（）／。为了实现潜在增长机会，企业需Ｙ＊－ＹＹ０００＊＊

，要的投资额为：其中Ｋ为Ｉ＝Ｋ＊－Ｋ＝ｇＫ

当前资本存量。

企业自身可以提供的资金源于企业利润Ｖ，０／，记企业的资产利润率为θ则企业的外部＝ＶＫ

０＊＊

）。按照Ｒ资金需求为Ｅ＊＝Ｉ－Ｖ＝（－θＫａ－ｇ

企业外部融资依赖程度ａｎａｎｄＺｉｎａｌｅｓ的定义，　　ｊｇ

＊

是企业的资本支出中无法通过自有资金满ｄｅｐ足的部分，即

０＊＊＊＊＊０＊

）／／）ｄｅＩＫ１＝（θθｐ＝Ｅ／ｇ－ｇＫ＝１－ｇ（

ＲａａｎａｎｄＺｉｎａｌｅｓ认为不同行业面临的潜　　ｊｇ

在增长机会和由经营利润产生的现金流收入是有差异的。比如烟草行业可能面临较少的增长机会和较多的现金流，因此可以依靠自身收入来满足从而呈现较小的外部融资依赖性。对投资需求，

于医药行业，情况刚好相反，相对于巨大增长机会，医药行业的现金流收入往往不足，从而呈现较大的外部融资依赖性。

由于金融发ＲａａｎａｎｄＺｉｎａｌｅｓ进一步指出，　　ｊｇ展水平的限制，企业并不一定能够获得所有需要的外部资金。记企业实际获得的外部资金为Ｅ，／定义λ意＝ＥＥ＊为企业融资约束指标。λ越大，企业所受味着企业外部融资需求满足程度越高，到的融资约束越小。

在存在融资约束的情况下，企业实际能够获得的投资为Ｉ企业的实际增长率为：＝Ｖ＋Ｅ，／／Ｙ－Ｙ０）Ｙ０＝ＩＫ０＝ｇ＊［１－（１－λ）ｇ＝（

＊

（）ｄｅ２ｐ］

由式可知，企业的实际增长速度与潜在增长机会、外部融资依赖性以及融资约束程度有关。并且这种影响具有一种交互项效应：融资依赖性融资约束对其增长的影响就越大。越大的行业，

融合约成功可能性的增大，以及企业抵押品变现能力的增强，企业受到的融资约束将会减轻。

一般来说，金融合约成功的可能性ｋ与金融机构的项目甄别能力以及国家对金融合约的保护）。进一步说，金融机构的力度有关（ＬＬＳＶ，１９９８项目甄别能力和金融合约的实施效率决定着一国的金融发展水平ｋ。企业资产的抵押变现能力δ与企业的固定资产比例以及企业规模等因素相关。在中国的特殊国情下，由于国家为国有企业提供了隐性担保，因此金融机构对企业的担保要求与企业的国有属性有很大的关系。一般而言，固定资产比例高、规模大的企业由于能够提供更多的抵押担保，相对更容易获得金融机构的贷款。同时，由于金融机构的政策性偏好，国有企业可以在相同的抵押担保情况下，更容易地获得贷款。

））综合（式和（式，我们可以得到如下结论：２３

２＊

／ｄｅｋ＝ｇ＊（ｒ－δ）＞０　ｇｐρ２＊

／ｋ＝－ｇ＊ｄｅ　δｇｐ＜０

（）４

（）５

３＊

／（）ｄｅｋ＝－ｇ＊＜０６　δｇｐ（）式表示，融资依赖性高的行业在金融发展４

这正是Ｒ水平高的地区面临更大的相对优势，ａ－

５３