产品结构改善有望提升销售增速

2009-11年土地投资失误的影响正在减小

2009-11土地投资中高端项目占比过高。2009/10年，金地集团大规模扩张土地储备，两年合计新增建筑面积为830.8万平米的项目，对应地价320.0亿元。按公司所占权益计算，公司这两年新增土地储备725.2万平米、287.1亿元。2011年，公司又新增土地储备面积85.1万平方米，对应地价22.9亿元。

公司在2009-11年购入的项目主要用于开发中高端住宅产品，我们估算其中普通住宅产品的面积占比仅32%、土地总支出占比仅21%，而褐石、名仕、天镜和世家四大高端住宅系列产品则占68%/79%。 图3: 公司2009-10年大举扩张土地储备，千平米

21%

数据来源：金地集团，瑞银证券估算

图4: 公司2009-11年土地支出的结构

21%

大众产品褐石系列

31%

17%

名仕系列天镜系列世家系列

数据来源：金地集团，瑞银证券估算

…导致公司2011/12销售增速大幅下滑。中国政府在2011年上半年将限购政策扩大到绝大多数重点城市，并收紧了住房消费信贷。高端住宅的消费者，受制于购房资格限制或不能取得按揭贷款，被排除在商品住宅市场之外。受此影响，公司2009年购入的天镜和世家两大系列182.7万平米的高端项目，在2010-12年仅售出26.2万平米，已售比例仅14%。公司2010年购入的褐石、天镜和世家系列项目在2011-12年的销售情况同样欠佳。公司的高端项目滞销，拖累公司2011/12年整体去化率仅55%/58%，使销售额同比仅增长9.1%/10.4%。 表4: 公司2009年购入项目在2010-12年的销售情况，千平米

产品类别 大众产品 褐石系列 天镜系列 世家系列 合计

总面积

2010A

2011A

2012A

累积已售

2,619 314 342 459 43% 178 0 143 36 100% 1,480 38 43 120 14% 347 0 0 61 17% 4,624 352 528 675 34%

数据来源：金地集团，瑞银证券估算，累积已售比例为占项目总面积的比例

…但公司正在走出土地投资失误的负面影响。我们认为公司正在走出土地投

资带来的不利影响：1）褐石、天镜、世家系列高端项目销售虽然缓慢，但剩余面积的绝对量仍会随着成交量的增加而下降；2）大量购入普通住宅项目，