资产负债表

公司现金充裕，可支持积极的土地储备及开工策略。公司2013年1季度末持有现金183.5亿元，是短期债务的1.5倍，偿债压力较小。我们预计公司在现有的土地开支及建设进度下，2013年末持有现金余额将上升至272.0亿元。 净负债率处于行业较低水平，有息负债结构合理。公司2013年1季末短期借款和一年内到期的非流动负债分别为31.2亿元和94.0亿元，现金对短期有息负债的覆盖率达到1.5倍。公司同期长期借款为127.8亿元，净负债为135.0亿元，43%的净负债率显著低于中国A股上市公司80%的平均水平。

公司2013年已斥资139.0亿元购入373.1万平方米土地储备，较2012年241.7万平米的购地规模高54%，较2013年预测销售面积366.4万平米高2%。我们估计公司2013年下半年若不新增土地开支，年末净负债率将下降至22%。此外，如果2014/15年土地开支分别同比增长30%至180.7/234.9亿元，净负债率将进一步下降至4%/净现金。

已完工产品在存货中的占比过高。公司2012年末已完成产品占存货的比例为20%，较年初9%的水平大幅提高，主要反映了公司高端产品滞销的情况。由于公司已从2012年开始放慢了高端产品的开工，并且对尚未规划的项目调整为中小户型产品，因此我们估计公司土地储备中2013年新增已完工未出售产品占比将低于5%。而随着已完工产品的陆续售出，我们预计2013/14/15年已完工产品在存货中的占比将不会显著上升。

公司资本回报率将逐步上升至20%以上。金地集团的资本回报率在2011/12年从此前的16.5%下降至15.7%/15.3%，低于万科、保利、招商、荣盛、金科等A股主要开发商。公司2009/10年购入的项目销售速度较慢，使公司2011/12年利润增速放缓，或是公司近两年资本回报率下降的核心原因。

公司结算利润增速因销售增速的回升而提高，料将使公司资本回报率触底回升。公司控制成本的措施，也将对公司的资本回报率有正面影响。我们预计公司2013/14/15年的资本回报率为16.4%/18.5%/21.3%。 图12: 公司资本回报率在行业中处于中下水平（2012）

图13: 公司资本回报率将自2013年开始回升

数据来源：金地集团，瑞银证券估算

数据来源：万得资讯