借款人直接拥有房地产，并以房地产作为抵押向抵押贷款人贷款，抵押借款人和抵押贷款人之间的关系也有两重，一是借贷关系，二是抵押担保关系。而抵押贷款人实际上往往不是最终的投资者，在资产证券化的背景下，抵押贷款被证券化处理之后在资本市场售出。抵押贷款证券化本身是一个非常复杂的问题，鉴于本文的重点在于探讨夹层融资的法律问题，因此最终投资者与抵押贷款人的关系问题本文不作讨论。抵押债权人和夹层贷款人在利益上存在冲突，需要双方协调（其实是三方，因为借款人 是必须参与其中的）。抵押贷款人和夹层贷款人之间的协议即债权人协议。

2．优先股模式

另一种典型的夹层融资模式是采用优先股（Preferred Equity）的方式。优先股是指在有关利益分配等财产权利上，如分配盈余、分配公司剩余财产等方面享有优先权的股份。它是相对于普通股而言的一种特别股。优先股通常具有盈余分配优先、剩余财产分配优先等“特权”，甚至直接领取固定比例的股息；与此相对应，优先股股东在承担较小风险的同时，其权利也要受到一定的限制，如股东对公司事务通常没有表决权，股东对公司的控制能力弱于普通股等，它实质上是以盈余分配等方面的优先作为无表决权的补偿。

在房地产夹层融资中采用优先股模式，一般是由夹层投资者投资于夹层借款人，以换取夹层借款人的优先股权益，或者投资于抵押贷款人换取抵押贷款人的优先股权益。需要说明的是，在美国的房地产夹层融资中，并不仅仅限于公司这种主体，有限合伙也是重要的组织形式，因此这里所指的优先股权益其实包括在有限合伙中的有限合伙利益。在有限合伙中，这种优先权通常表现为有限合伙权益的形式，并且以其他有限合伙人的有限合伙权益作为担保。夹层投资人的优先权体现为在其他合伙人之前分配现金收入。这种收入的分配通常相当于票息（Coupon） 收入加上股息收入。在某些情况下，优先股合伙人还有权控制借款人的合伙人权益。

在优先股模式中，一般包括股权回购协议，以便确保夹层投资人的退出机制保持畅通。通常的做法是，双方约定在一定期限或一定条件下，由借款人将优先股以商定的价格回赎，或者，在一定条件下，允许夹层贷款人将其股份转换成普通股。

（三）房地产夹层融资在美国的发展

在美国，房地产夹层融资是伴随着商业地产抵押贷款证券化（CMBS) 而发展起来的。

房地产资本市场上最主要的融资方式是抵押贷款（Mortgage Loans）。在美国，房地产所有权人以房产抵押的方式获得贷款，如果第一次抵押贷款不能获得足够的资金，所有权人可以将同一房产再次抵押（通过设定次级抵押Junior Mortgage