趋势状态的重要性—宏观经济变量与股市关系系(2)

量化投资

一、 宏观经济变量与股市关系研究意义

金融经济学原理告诉我们，在长期均衡条件下，资产的收益率与所冒的风险是相匹配的，如果要追求高收益率就必须冒高风险，如果想稳妥就必须忍受低收益率。除非有内幕信息，否则的话一个资产组合的收益率比另一个组合的收益率高，一定是因为它冒了更多的风险。那么，一个很自然的问题就是：如何度量风险？

目前有两套严格的理论来刻画风险与收益的均衡关系，一套是William Sharpe、John Lintner和Jan Mossin的资本资产定价理论(CAPM)，另一套是Stephen Ross的套利定价理论(APT)。APT是CAPM更一般化的推广，适用于更广泛的情形。

在CAPM中，资产的收益率被描述为下述过程：

ri,t rf,t i(rM,t rf,t) i,t （1）

其中ri,t是第i种资产在t时刻的收益率，rf,t是t时刻的无风险收益率， i是资产i的贝塔值，反映的是资产i与整体市场的相关性，rM,t是t时刻的整体市场的收益率， i,t是残差项。

CAPM告诉我们资产个体的风险可以用贝塔值度量，市场收益率是解释资产个体收益率的一个因子。另外，Fama-French三因素模型告诉我们，股票的收益率不仅与市场收益率有关，还与公司规模和市净率有关。在这两个定价模型中，市场收益率都被看作一个风险源，但是这两个模型都没有解释整体市场收益率的形成机制。

APT理论的资产收益率就描述为如下过程：

ri,t Et 1(ri,t)

J

i,j

Fj,t i,t

（2）

其中Fj,t是第j个系统风险因子在t时刻的收益率， i,j是资产i在第j个系统风险因子上的暴露。APT把CAPM的单因子模型扩展到多因子模型。同样，在模型推导过程中Ross没有指出哪些变量可以作为系统风险因子，但对于整体股市而言，宏观经济就是它的基本面，因此，宏观经济变量是系统风险因子最好的备选。这与许多投资者的直观也相符，例如利率、通胀和各种经济行为都在影响整个股市。

APT理论不仅解释了个体资产的收益率，也解释了整体市场的收益率，也就是说依据APT理论的假设，整体市场的收益率是由全部的系统风险因子线性决定的。但在众多的宏观经济变量中，究竟哪些变量可以作为系统性风险的因子呢？金融理论里最常用的股息贴现模型(DDM)为我们提供了一些线索，按照这一模型，资产的价格等于未来期望股息的折现和，即为：

Pt

j 0

Dt j

Et

(1 rt,t j)

j

（3）

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金融工程

其中Dt j是t+j时刻的股息，rt,t j是时刻t到t+j的年化风险收益率，Et为t时刻的预期。按照这一规模，所有可能影响股票未来现金流和风险收益水平的宏观经济因素都可以作为系统性风险的因子。但这些因子是否在现实中能起到定价作用，还需要用实证来检验和筛选。

从宏观经济变量的角度去认识股票市场的整体收益率，至少有三点重要的现实意义： 第一，可以改善投资组合的业绩。从大类资产上看，我们一般会在股票和债券上进行配臵；如果我们了解股市收益率与宏观经济的关系，我们可以在有利于股市走牛的宏观经济阶段重配股票，而在有利于股市走熊的宏观经济阶段轻配股票。这样一方面会提高组合的收益率，另一方面也有助于降低组合的风险。有些投资者甚至直接选择市场指数作为投资标的，这种情况下对股市收益率的理解显得尤其重要；即使对于一些主动型的配臵策略，其资产与股市整体也存在很大的相关性，这种情况下也需要理解整体市场收益率的动因。

第二，从宏观经济变量出发我们可以对股市进行定价，这一定价是长期均衡定价。如果股票市场在没有宏观经济配合的情况下进行了大幅度的上涨或下跌，这些偏离就十分可疑。投资者根据理性的定价对这些炒作或者不参与，或者设计合适的策略进行套利，这都有利于指导股市在一个理性价格范围内进行动作，避免非理性的行为对市场进行干扰，积聚许多系统性的风险。

第三，未来我们国民的相当一部分财富会投资于股市中。分析宏观经济对股市的影响也使我们在宏观经济调控时避免采取一些过激的手段，从而导致这部分财富的大幅膨胀和大幅缩水，这一方面会影响我国国民的福利水平，另一方面会进一步引发经济中更多的不确定因素，从而违反调控的初衷。

二、 宏观经济与股市关系的复杂性

巴布森在100多年前就提出了股市是经济的晴雨表理论，至今几乎没有人从根本上去否认它。通过对美国股市近百年统计研究，人们发现，道琼斯指数的重大转折总是要提前经济转折3至6个月，至少也是同步。虽然如此，无论在发达国家经济，亦或是新兴市场，经济与股市的背道而驰在历史长河中比比皆是。譬如，2000年至2002年，美国的经济非常清楚地走在复苏的道路上，与此同时，反映大多数行业的道指下跌了30%，而以科技股为主的纳指则狂跌70%。 1997至2007年是我国经济发展最好的十年，而这段时间却是中国股市的十年熊市；2009年上半年我国经济尚未从国际金融危机的影响中复苏，股市却迎来了长达九个月的牛市。从理论上讲，加息会对股价产生负面影响，但大多数实际情况是加息后股市经过短暂回调后又继续上扬。直观上理解，物价水平的上升 …… 此处隐藏：478字，全部文档内容请下载后查看。喜欢就下载吧 ……