房地产-向好

宝石虽蒙尘，光芒仍夺目 在过去一年内，受上海住宅市场陷入调整等不

利因素的影响，金地集团的股价表现在五家优质地产股中较为落后。从基本面来看，2005年是金地集团第二轮全国性扩张的起步年。公司先后进入了天津、广州和宁波等城市；继深圳公司之后，北京公司和上海公司也开始了多项目运作和区域化管理尝试。由于大多数项目都处在开发的初

期，盈利潜力尚未释充分放出来，但公司的基本面发展相当稳健和健康，是价值投资者的上佳选择。

市场过度担心上海业务的表现 公司目前在上海共拥有三个在建或储备

项目，权益可售面积约为80万平米，占集团比重为17%，在集团中次于广州（占比为40%）居第二。其中，除了青浦项目以外，格林世界和未来域项目的土地获取都是在2002年前后，土地成本较低。即使以当前调低后的售价估计，毛利率均可保持在30%以上，高于去年集团的平均水平。

我们认为，只要公司更加主动地调整营销策略，明年上海公司实现15万平米的销售结算面积仍有希望。

武汉、东莞项目售价稳步提升 在上海项目销售放慢的同时，公司在武汉

和东莞的项目销售表现良好。即使在调控之后，武汉金地格林小城仍旧保持每月70套以上的销售速度，而平均售价由05年12月份开盘之初的3300元/平米提高到近期的4200元/平米。东莞金地格林小城二期的售价也达到了3800元，比一期高12%，且二期中包含了较多的商铺。此外，深圳龙华梅龙镇和天津双港镇项目也将从06年起提供利润贡献。

保守估计，06年净利增长20% 在我们的财务模型中，我们假设金地集团

06年的结算面积为63万平米，其中上海地区为14万平米。除了上海的

两个项目以外，深圳、武汉、东莞和天津项目的毛利水平都高于之前的预

期。需要说明的是，以上的假设尚未包括香蜜山二期遗留部分和其他未结算的尾盘。总之，我们认为即使达不到公司每年净利增长30%的目标，实现我们20%的估计仍有相当大的可能性。

维持“最优-2”评级 人民币升值预期及境外投资者对中国的看法转为正

面，使得在港上市的中资地产股的市盈率已经被推升至12倍以上，股价较NAV的折让幅度也收窄至20%左右。以金地的基本素质，我们给予11倍PE还是留有余地的。在此基础上，再考虑了10：1.5的合理对价预期,我们将公司的目标价格设定在7.30元，现价仍有28%的上升潜力，故维持“最优-2”评级。

1,509.8 减:主营业务成本 987.2 减:营业税金 77.1 主营业务利润 445.5 加:其他业务利润 0.0 减:营业费用 84.9 减:管理费用 105.5 减:财务费用 0.8 营业利润 254.3 加:投资收益 -16.2 加:非经常性损益 -11.1 利润总额 227.0 减:所得税 69.8 840.0 应收帐款 1.9 应收票据 - 存货 3,603.4 其他流动资产 81.8 固定资产净额 172.9 在建工程 - 其他固定资产 - 其他资产 119.2 资产总额 4,819.1 短期债务 1,370.0 应付帐款 449.9 应付票据 100.0 其他流动负债 840.6 长期负债合计 450.0 其他债务 16.6 负债总额 3,227.2 少数股东权益 80.8 股本 270.0 留存收益 1,241.2 股东权益 1,511.2 238.9 减:EBIT的税赋 73.4 NOPLAT 165.5 加:折旧 14.1 减:营运资本变动 1,452.6 经营活动现金流 (1,273.0) 资本支出 (2.5) 其他净资产变动 (29.7) 投资活动现金流 (32.2) 营运自由现金流 (1,305.3) 税后财务费用 (0.6) 付息债务变动 1,380.0 股东权益变动 165.6 红利 (81.0) 少数股东权益变动 (8.3) 3,175.4 2,318.7 182.8 673.8 0.9 119.4 137.5 6.4 411.4 -19.3 28.3 420.5 94.2 1,955.1

0.6 - 3,491.6 39.7 166.9

- - 206.8 5,860.6 790.0 524.5

- 1,458.7 350.0 10.4 3,133.6 180.6 370.0 2,176.4 2,546.4 2,768.9 1,866.3 152.3 750.4 1.0 96.9 166.1 -6.0 494.3 -22.0 33.0 505.3 129.4 830.7 83.1

- 5,260.9 83.1 157.8

- - 193.8 6,609.4 550.0 443.0

- 1,522.9 791.1

- 3,307.0 234.6 666.0 2,401.8 3,067.8

3,350.4 主营业务利润率 2,278.3

EBITDA Margin 184.3

EBIT Margin 887.9

NOPLAT Margin 1.0

净利润率 117.3

184.3 投资资本效率

固定资产周转率 5.0

流动资金周转率 582.3

流动资产周转率 40.0

应收帐款周转率 20.0

存货周转率 642.3

总资产周转率 192.7

投资资本周转率 1,005.1 100.5

- 6,030.7 100.5 160.8

- - 234.5 7,632.2 550.0 536.1

- 1,842.7 1,066.8

- 3,995.6 299.6 666.0 2,671.0 3,337.0

627.3 188.2 439.1 67.0 409.2 96.9 (70.0) (40.7) (110.7) (13.8) (3.5) 275.7 269.2 (115.4) 65.0 29.5% 21.2% 16.8% 13.0% 15.8% 12.6% 11.0% 9.7% 11.0% 7.8%

8.45 18.69 0.93 1.59 0.41 0.63 636.69 2,540.93 0.56 0.90 0.38 0.59 0.80 1.37

10.4% 11.3% 3.4% 5.3% 12.7% 17.2% 8.8% 13.4%

55.6% 110.3% 42.3% 51.2% 41.9% 62.7% 41.5% 66.8% 24.0% 86.9% 19.8% 48.7% 128.3% -23.3%

67.0% 53.5% 213.6% 123.1% 64.9% -32.0% 1.64 1.98

0.12 48.9% 253.0 238.9 165.5 165.6 0.25 2.27 23.53 2.58 32.4% 0.73 10.62 11.24 16.23 1.03 2.06 0.12 32.9%

411.7 398.6 309.2 246.3 0.37 3.82 15.82 1.53 23.7% 0.67 3.95 4.08 5.26 0.81 1.69

27.1% 18.8% 16.8% 12.5% 11.6%

17.06 1.07 0.47 66.16 0.63 0.44 0.94

10.5% 5.2% 15.8% 11.8%

-12.8% -12.8% 26.7% 17.0% 12.2% 30.7% 94.1%

50.0% 107.8% 16.6% 2.49 0.15 30.0% 521.7 466.3 346.9 322.0 0.48 4.61 12.10 1.27 19.0% 0.64 9.06 10.13 13.62 1.21 2.47

26.5% 20.7% 18.7% 13.1% 11.5%

21.03 0.89 0.50 36.50 0.59 0.47 0.81

12.1% 5.8% 15.2% 10.7%

21.0% 18.3% 33.1% 34.5% 26.6% 19.5% 11.6%

52.4% 119.7% 18.3% 2.47 0.17 30.0% 694.3 627.3 439.1 384.6 0.58 5.01 10.13 1.17

7.07 7.82 11.18 1.13 1.61 房地产-向好

398.6 466.3 89.3 119.4 309.2 346.9 13.1 55.4 (697.9) 1,900.2 1,020.2 (1,497.9) (7.1) (46.4) (93.9) 2.6 (100.9) (43.8) 919.3 (1,541.7) (4.9) 4.5 (680.0) 201.1 1,035.2 521.4 (81.0) (96.6) 80.0 54.0

投资回报率 ROE ROA

ROIC(税前) ROIC(税后) 增长率

主营收入增长率 主营利润增长率 EBITDA增长率 EBIT增长率 NOPLAT增长率 净利润增长率 投资资本增长率 财务杠杆 资产负债率 负债权益比 净负债权益比 流动比率 分红比率 EBIT NOPLAT 净利润 EPS(元) BVPS(元) PE(X) PB(X) CAGR PEG

EV/EBITDA EV/EBIT EV/NOPLAT EV/IC ROIC/WACC 数据来源: Wind资讯 光大证券研究所