上市公司PE Band图

提高评级至“最优-1” 基于以下的理由，我们认为华侨城是2006年投资

国内地产股的最佳选择：首先，天鹅堡近期售价创出意想不到的“天价”，使得重估华侨城房地产公司所拥有的土地储备变得极为必要；其次，股改方案中向公司管理层及业务骨干发放认股权证的设计，扫除了未来注资或整体上市过程中的不确定性；第三，06年不仅是公司异地扩张结出硕果

的时候，也是盈利增长充分释放的年份。因此，我们将公司06年的EPS预测上调至1.03元,同时将评级从“优势-1”上调至“最优-1”。

天鹅堡售价创新高 11月份,公司开发的波特菲诺天鹅堡二期III区公开

发售,销售价格区间在每平米18700至37000元,均价约为25000元/平米。这个结果不仅比前期9800元/平米的销售价格高出一倍有余，而且也远高出公司所预计的15000元/平米的期望价格。显然，天鹅堡的成功已不能仅仅用深圳房价整体上涨带动所致来解释，相反其更加有力地证明了华房

卓越的社区开发和产品塑造能力。

区外扩张将结硕果 除了波特菲诺项目以外，公司在区外的发展也将从

06年开始结出硕果。尖岗山项目将在年内销售并竣工结算，虽然预测豪宅的售价相当困难，但仅以目前的市场状况来看，售价达到25000元以上已是轻而易举。东部华侨城再创奇迹的可能性更大，以万科十七英里火爆销售的态势来看，其售价也会令人咂舌。归根到底，在深圳豪宅旺销的背后，隐约可见华南富豪阶层的诞生。

提高06年EPS预测至1.03元 今年来自华房和波特菲诺合作开发项目的

投资收益约为4亿元,低于我们早先的预测,这主要是由于华房仅结算了纯水岸别墅部分，而这意味着公司明年可结算资源的增加。实际上，根据

我们的测算，在25000元/平米的售价水平上，天鹅堡项目只要贡献4万

平米的结算面积，公司的投资收益就可以达到10亿元以上。因此，即使对其他项目的销售均价和结算面积进行保守估计，公司明年实现净利润的翻番并非没有可能。

兼具资源和能力双重竞争优势 在A股地产股中，华侨城几乎是唯一一家

兼具资源和能力双重竞争优势的房地产开发企业。同行中，万科、金地集团虽然在企业内部管理和产品开发方面具有特长和优势，但仍存在着不同程度的土地资源“贫血症”；相反，招商地产、金融街等企业虽然也拥有一些独特的土地资源，但其异地扩张能力仍旧面临考验，正经历着各自的“成长的烦恼”。因此，为如此优质而稀缺的投资对象支付溢价是值得的。

减:主营业务成本 减:营业税金 主营业务利润

加:其他业务利润 减:营业费用 减:管理费用 减:财务费用 营业利润

加:投资收益 加:非经常性损益 利润总额 减:所得税 应收帐款 应收票据 存货

其他流动资产 固定资产净额 在建工程 其他固定资产 其他资产 资产总额 短期债务 应付帐款 应付票据 其他流动负债 长期负债合计 其他债务 负债总额

少数股东权益 股本 留存收益 股东权益

减:EBIT的税赋 NOPLAT 加:折旧

减:营运资本变动 经营活动现金流 资本支出

其他净资产变动 投资活动现金流 营运自由现金流 税后财务费用 付息债务变动 股东权益变动 红利

少数股东权益变动 496.6 265.9 11.8 219.0 4.6 32.9 150.2 37.4 3.1 243.3 -0.9 245.5 11.6 336.5 23.8

- 11.6 27.8 999.5 18.7

- 1,569.8 2,993.0 858.0 168.8

- 146.6 3.0 - 1,176.4 395.9 1,046.3 374.4 1,420.7 283.8 13.4 270.4 94.9 (108.2) 473.4 (143.7) (498.5) (642.3) (168.8) (35.6) 130.9 232.2 (67.1) 4.2 564.0 300.9 14.3 248.8 14.5 27.0 106.4 23.6 106.4 250.4 0.8 357.6 19.7 246.2 22.1

- 388.1 28.6 951.4 544.6

- 1,461.0 3,674.3 729.0 77.7

- 176.4 584.5

- 1,567.7 307.1 1,052.8 746.7 1,799.6 380.4 21.0 359.4 97.0 438.9 17.5 (48.9) 330.7 281.8 299.3 (22.3) 230.5 378.8

- 1.8 696.5 346.8 17.4 332.2 20.0 34.8 111.4 22.0 184.0 384.0 1.0 569.0 31.3 220.9 27.9

- 501.5 34.8 975.1 1,250.0

- 1,810.9 4,836.0 600.0 97.5

- 417.9 716.3

- 1,831.7 307.1 1,111.2 1,585.9 2,697.1 590.0 32.4 557.5 69.0 (131.9) 758.5 (92.7) (574.8) (667.5) 91.0 (20.8) 227.8 897.6

- -

748.7 主营业务利润率 370.6

EBITDA Margin 18.7

EBIT Margin 359.4

NOPLAT Margin 20.0

净利润率 37.4

119.8 投资资本效率

固定资产周转率 22.0

流动资金周转率 200.2

流动资产周转率 1,010.2

应收帐款周转率 1.0

存货周转率 1,211.3

总资产周转率 66.6

投资资本周转率 515.7 29.9

- 539.1 37.4 1,025.7 1,450.0

- 1,946.7 5,559.6 650.0 104.8

- 449.2 550.0

- 1,754.1 307.1 1,111.2 2,387.2 3,498.4

1,232.3 67.8 1,164.5 72.7 5.2 1,232.0 (123.3) (135.8) (259.1) 972.8 (20.8) (116.3) 801.3 (343.4)

- 44.1% 76.2% 57.1% 54.4% 46.3%

0.51 -2.71 1.48 19.79 53.68 0.19 0.24

14.9% 9.0% 13.5% 12.8%

-16.3% -27.9% -8.2% -15.8% -13.6% -15.0% 23.2%

39.3% 82.8% 36.7% 0.35 0.06 29.2% 378.7 283.8 270.4 229.7 0.21 1.28 52.01 8.41 70.8% 0.73 32.10 42.84 44.96 5.22 1.89 44.1% 84.7% 67.4% 63.7% 59.6%

0.58 -31.58 1.00 24.59 2.82 0.17 0.24

17.1% 9.8% 16.1% 15.2%

13.6% 13.6% 26.1% 34.0% 32.9% 46.3% 2.6%

42.7% 87.1% 26.8% 0.73

0.00 0.0%

477.4 380.4 359.4 336.1 0.30 1.62 35.54 6.64 54.9% 0.65 24.94 31.30 33.13 4.98 2.03

47.7% 94.6% 84.7% 80.0% 77.2%

0.72 5.14 0.92 27.89 1.57 0.16 0.27

18.6% 11.5% 22.5% 21.3%

23.5% 23.5% 38.0% 55.1% 55.1% 60.0% 19.5%

37.9% 67.9% 40.6% 0.72 0.00 0.0% 659.0 590.0 557.5 537.7 0.48 2.43 22.22 4.43 36.0% 0.62 18.37 20.52 21.71 4.24 3.08

48.0% 174.3% 164.6% 155.5% 152.9%

0.75 10.36 0.77 25.90 1.44 0.14 0.25

30.6% 20.9% 41.8% 39.5%

7.5% 8.2% 98.0% 108.9% 108.9% 112.9% 6.7%

31.6% 50.1% 19.6% 0.94 0.31 30.0% 1,305.0 1,232.3 1,164.5 1,144.7 1.03 3.15 10.44 3.41

8.81 9.33 9.87 3.77 5.38 房地产-向好

投资回报率 ROE ROA

ROIC(税前) ROIC(税后) 增长率

主营收入增长率 主营利润增长率 EBITDA增长率 EBIT增长率 NOPLAT增长率 净利润增长率 投资资本增长率 财务杠杆 资产负债率 负债权益比 净负债权益比 流动比率 分红比率 EBIT NOPLAT 净利润 EPS(元) BVPS(元) PE(X) PB(X) CAGR PEG

EV/EBITDA EV/EBIT EV/NOPLAT EV/IC ROIC/WACC 数据来源: Wind资讯 光大证券研究所