2010年的翻版？——申万2011年债券市场投资策略报(4)

2010年 12月

债券策略

券加速下跌。图 1:2010年收益率变化趋势2.4 2.2 2 1.8 1.6 1.4 1.2 1 1月 4日 1月 19日 2月 3日 2月 23日 3月 10日 3月 25日 4月 12日 4月 27日 5月 13日 5月 28日 6月 12日 6月 30日 7月 15日 7月 30日 8月 16日 8月 31日 9月 15日 9月 30日 10月 21日 11月 5日 1Y(左) 10Y(右) 4.2 4 3.8 3.6 3.4 3.2 3

图 2:国债全价变化显示 2010年是平衡市25% 20% 15% 10% 5% 0%2002Y 2003Y 2004Y 2005Y 2006Y 2007Y 2008Y 2009Y 2010Y 1Y 5Y 10Y

-5% -10% -15%

资料来源：申万研究

资料来源：申万研究

2.2焦点：2010年的翻版？从 2010年市场看，影响债券市场的线索是多方面，并且轮换速度快。上半年焦点在经济，而下半年随着经济的企稳，焦点转向物价。我们认为影响 2011年的核心焦

点依然是物价和经济：当前物价压力成为市场主要矛盾，但未来也可能重新轮换到经济层面。因此从驱动因素轮换的角度，2011年和 2010年有非常多的共同之处。当然，从历史上看，中国债券市场“牛熊平”相互交替现象非常明显，似乎没有出现过两年市场运行节奏非常类似的情况。图 3:2010上半年看经济，下半年看物价30 25 4.5 20 15 10 5 0 Jan-08 Mar-08 May-08 Jul-08 Sep-08 Nov-08 Jan-09 Mar-09 May-09 Jul-09 Sep-09 Nov-09 Jan-10 Mar-10 May-10 Jul-10 Sep-10 (5) (10) Nov-10 3.5 4.0 CPI(右) IP趋势(右) 10年国债(平均) 5.0

3.0

2.5

资料来源：申万研究

3.经济增长：缓慢回升出口下滑。2010年的出口增长非常强劲，基本没有多经济产生负面的影响，但是我们认为 2011年出口面临下滑。主要原因是：第一，我们认为明年海外经济增速会低于 2010年，需求会有所放缓。实际上从美国来看，近期库销比快速回升，表明美国的补库存已经到了一个相对比较高的水平，而需求并没有非常强劲的提升，因此补库存动力下降也会降低对中国的需求。第二，以一揽子货币衡量的人民币名义有效汇率从上半年的快速上升，到下半年的下降，今年全年看，基本汇率保持了相对稳定。但是明年随着美元的反弹，人民币实际升值压力会大于今年。综合而言，我们估计 2011年出口增速为 15.5%。请参阅最后一页的信息披露和法律声明

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200%

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2007-111990年 1992年 1994年 1996年 1998年 2000年 2002年 2004年 2006年 2008年 2010年

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资料来源：申万研究100% 150%0 -20 -10 10 20 30 40中国出口增速

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汽车销量(乘用车)汽车销量(商用车)

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请参阅最后一页的信息披露和法律声明

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图 7:汽车销量难以继续扩大

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2009-112007年1月 2007年3月 2007年5月 2007年7月 2007年9月 2007年11月 2008年1月 2008年3月 2008年5月 2008年7月 2008年9月 2008年11月 2009年1月 2009年3月 2009年5月 2009年7月 2009年9月 2009年11月 2010年1月 2010年3月 2010年5月 2010年7月 2010年9月

全球经济GDP增速(右轴)

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图 4:世界经济增长回落预示中国出口回落

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资料来源：申万研究

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-50%0 1 2 3 4 5 6 -1

名义有效汇率

图 6:先升后降， 2010年人民币汇率变化不大

图 8:通胀压力制约实际消费能力

资料来源：申万研究

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消费平稳运行，难以提供更大的空间：第一，2009年开始，汽车消费成为带动消费快速增长的主要动力。但是 2011年汽车购置优惠取消，汽车消费增速会下降。第二，随

着通货膨胀压力的增加，实际消费能力下降比较快，如果明年利率水平继续增加，那么也会对实际消费能力有负面影响。因此我们估计明年消费增速为 18.5%。

图 5:美国补库存结束意味着未来中国出口下降

410 2 4 6 8 CPI同比(%,左)实际消费同比(%,右) 11 13 15 17 19

1.50

1.10

1.15

1.20

1.25

1.30

1.35

1.40

1.45

0

-4

2004-01 2004-04 2004-07 2004-10 2005-01 2005-04 2005-07 2005-10 2006-01 2006-04 2006-07 2006-10 2007-01 2007-04 2007-07 2007-10 2008-01 2008-04 2008-07 2008-10 2009-01 2009-04 2009-07 2009-10 2010-01 2010-04 2010-07 2010-10

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04-01-31 04-05-31 04-09-30 05-01-31 05-05-31 05-09-30 06-01-31 06-05-31 06-09-30 07-01-31 07-05-31 07-09-30 08-01-31 08-05-31 08-09-30 09-01-31 09-05-31 09-09-30 10-01-31 10-05-31 10-09-30 0 10 20 30 40 50 -30 -20 -10美国批发商库销比美国制造商库销比中国出口增速(右,%) 60

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债券策略

图 9:利率和汽车销售负相关0.1 0滞 12个后月滞 10个后月滞 8个后月滞 6个后月滞 4个后月滞 2个后月同期领 2个先月领 4个先月领 6个先月领 8个先月领 10个先月领 12个先月 -0.1 -0.2 -0.3 -0.4 -0.5 -0.6存款利率对乘用车销量贷款利率对乘用车销量

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投资是经济稳定的关键因素：第一，明年商品房会投资下滑，但保障房投资会明显的加大。因此能部分抵消房地产投资的下滑。第二，转型性投资(中西部投资、战略性新兴产业和服务业投资)成为推动投资增长的主要力量。我们预计明年投资增长 23.6%。图 10:房地产投资将下滑250% 200% 150% 100% 50% 0% 2007年 02月 2007年 04月 2007年 06月 2007年 08月 2007年 10月 2007年 12月 2008年 03月 …… 此处隐藏：20682字，全部文档内容请下载后查看。喜欢就下载吧 ……