2010年的翻版？——申万2011年债券市场投资策略报(3)

1.主要结论:2010年的翻版

我们认为2011年债券市场节奏和2010年非常类似，当然不同的则是驱动因素，收益率的波动区间。

从经济基本面看，2011年经济增速(同比)逐季缓慢回升，全年增速为9.5%，低于2010年的10.3%。

物价方面，我们估计2011年物价水平接近4%，但趋势为前高后低。对债券市场影响的角度看，我们认为趋势比绝对水平更为重要。

从货币政策看，尽管货币政策从适度宽松转向稳健，但我们认为央行主要倚重数量工具特别是准备金，而加息空间不大，我们估计1-2次，敏感时点为一季度。当然，目前债券市场隐含加息预期已经超过1次。

综合基本面和资金面的因素，我们认为2011年市场走势将和2010年类似：一季度是配置时期，二季度是收益率下降期，三季度是收益率由下降到上升的过渡期(由多向空过渡期)，四季度债市面临一定的风险。

从驱动因素看，2010上半年债券市场核心因素是经济。从经济过热担心到经济下滑担心引发长期收益率的下行。三季度随着经济下滑趋势逐步改变并企稳，物价压力抬头，债市由多转空。四季度物价压力继续提高，债市明确转向空头。与此对应的则是：2011上半年物价是影响债券市场的主要因素。随着物价压力在一季度触顶，二季度开始回落，债市也由一季度的配置机会逐渐向交易机会转变。尽管三季度物价压力仍会继续下降，但经济开始回升，驱动债券市场的核心因素也将由物价转向经济，债市收益率将会触底回升，当然收益率反弹的力度并不会很大。四季度，物价的下降难以提供收益率更大的下降动力，而经济回升到正常水平，加上海外加息预期的提高，债市收益率面临调整压力。

当然，除了运行节奏类似之外，2011年仍有很多方面是和2010年不同的：第一，经历2009年，2010年的短期利率风险的充分释放，2011年短期利率调整压力低于2010年，长期利率水平也是如此。第二，2011年四季度经济回升对债市的负面影响要小于2010年四季度物价压力回升对债市负面影响，因此2011年四季度市场面临的风险低于2010年四季度。第三，由于基准利率和回购利率的提高，2011年债券收益率运行的区间要高于2010年。我们认为2011年的10年国债波动区间为3.4-4%，中枢为3.6%。收益率高点在一季度兑现，低点可能在二三季度兑现。四季度10年国债收益率回升，但低于一季度水平。

2. 市场回顾

2.1 “悲喜交加”的平衡市

要准备把握2011年的市场走势，我们有必要对2010年市场走势做一个准确的回顾。实际上，2010年市场分为四个大的阶段：

第一个阶段：1-3月份，市场担心经济过热引发紧缩预期。不过，紧缩力度低于预期，市场修正过度悲观预期，收益率下行。

第二阶段：4-7月份，房地产调控，经济下滑，物价压力不大，欧债危机推波助澜，收益率快速下行，机构参与充分，累计大量3年央票投机盘。

第三阶段：8-9月份，政策适度放松，经济止跌反弹，物价压力回升，债券下跌第一波。

第四阶段：10月份开始，经济企稳，物价跳升，政策转向压物价，债