2010年的翻版？——申万2011年债券市场投资策略报

债券市场 债券策略

2010年12月17日

2010年的翻版？

——申万2011年债券市场投资策略报告

投资要点：

z 结论和投资建议：我们认为2011年市场走势将和2010年类似：一季度是

配置时期，二季度是收益率下降期，三季度是由多向空过渡期，四季度面临一定的风险。估计10年国债波动区间为3.4-4%，中枢为3.6%。收益率高点在一季度兑现，低点可能在二三季度兑现，四季度10年国债收益率回升，但低于一季度水平。央行货币政策转向稳健，但主要倚重数量工具，准备金工具更加常规化，但是加息空间不大，我们估计是1-2次，敏感时点为一季度。由于货币流动性的下降，估计2011年7天回购利率波动中枢会上升到2.1-2.2%。从目前到明年一季度，由于收益率已经对紧缩预期充分反应，而一旦紧缩力度低于预期，收益率面临适度回落去修正此前过于悲观的预期。z 原因及逻辑：从经济上看，2011年经济会逐季缓慢回升，但全年增速低于

2010年，估计为9.5%。一旦紧缩政策过度和海外需求加速放缓，经济面临一定回落的风险。物价方面，由于猪肉供给充足，在行政调控下蔬菜价格已经开始回落等因素，我们认为2011年不会有更大的新涨价因素。尽管全年物价水平接近4%，但主要是翘尾因素较高。我们认为趋势更为重要，全年前高后低的趋势将使得对债券市场的压力逐步减弱。从驱动因素上看，2010上半年市场核心因素是经济，从经济过热担心到经济下滑担心引发长期收益率的下行；三季度经济企稳，物价压力抬头，债市由多转空；四季度物价压力提高，债市明确转向空头。从驱动因素上非常类似的是，2011上半年物价是主要因素，物价压力由高回落，债市由配置机会向交易机会转变。三季度物价压力继续下降，但经济开始回升，驱动债券市场的核心因素也将由物价转向经济，债市收益率将会触底回升；四季度物价因素难以提供收益率更大的下降动力，经济回升到正常水平，收益率面临调整压力。 z 与大众有别的认识：和2010年不同的是：经历2010年的短期利率风险充

分释放，2011年短期利率调整压力低于2010年，长期利率水平也已具有投资价值。2011年四季度经济回升对债市的负面影响小于2010年四季度物价压力回升对债市负面影响，因此2011年四季度市场面临的风险低于2010年四季度。此外，2011年政策重新回归“紧信贷，紧货币”。在“紧货币”情况下，流动性会有压力，短期利率会上升。紧信贷则对债券有利。最终对债券市场的影响还要具体分析。如果央行通过收缩流动性的方式实现紧信贷的目的，那么债券市场也将面临压力。

分析师

李蓉 A0230203100031

屈庆

刘怀元

研究助理

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