量化宽松下的通胀输出_从美国资本外流的视角(3)

《上海金融》2011年第5期

数据来源：根据美国各年国际收支平衡表数据整理而成。

（三）收缩国内证券投资，扩大海外证券投资

2007年美国股市触顶下跌，道琼斯工业平均指数从10月最高峰14279.96点暴跌至2009年3月的6440.08点，跌幅高达55%。但在美国股市大跌的同时，美国海外证券投资大幅扩张，其中股票投资扩张速度尤为迅速。

就在美国股市开始大跌的2007年，美国新增海外证券投资3665亿美元，创历史最高水平。雷曼公司倒闭前后，2008年三、四季度，美国海外证券投资曾现了连续两个季度的资金净回流，分别回流资金1156亿和989亿美元。但随着美联储量化宽松的全面铺开，美国海外证券投资随即恢复扩张态势，2009年新增投资2082亿美元，2010年前三季度共增加投资1109亿美元。

需要指出的是，在2008年的证券投资资金净回流中，回流资金全部来自债券抛售，当年虽有部分美国投资者抛售海外股票，但从美国全局来看，海外股票投资仍然实现了13亿美元的资金净流出。换句话说，次贷危机中，在美国投资者抛售美国股票的同时，大举将资金转移至海外证券市场，并在海外市场大跌的过程中赢得了低价抄底的机会，随后在2009年和2010年的股市上扬中获得巨大盈利，这在很大程度上弥补了危机期间美国股市大跌带来的损失。根据美国国际投资头寸表数据，2009年，由于全球股市上扬，美国海外股票投资因价格上升而增值9372亿美元。

表3美国海外证券投资季度增量

（单位：百万美元）

数据来源：根据美国各年国际收支平衡表数据整理而成，负值表示资金净流出

三、美国输出通胀的深层原因

美国借庞大的资本外流输出通胀，不仅源自资本逐利的天性，更反映了美国深刻的内在经济结构问题，以及当前国际货币体系的内生缺陷。

（一）美国经济结构调整迟缓

储蓄—消费失衡和制造业—服务业失衡是美国经济的核心问题。过度消费使其债台高筑，创新不足以及高劳动力成本使制造业竞争力下降，只有实施根本的结构性改革，才能解决这些问题。在次贷危机爆发之前，房地产和股市繁荣导致的财富效应掩盖了美国经济的根本性结构问题，2006年房价见顶回落后，美国始终未能找到新的经济增长点代替房地产拉动经济继续增长。美国的救市政策重点在于缓解企业资金压力，在国内缺乏投资对象的情况下，企业作为逐利的微观经营个体，自然倾向于将资本向经济增速较高的海外市场转移。

此外，欧洲主权债务危机的爆发也在客观上助长了美国资本涌向新兴市场。历史上，由于经济发展水平、文化习俗以及意识形态相近等原因，欧洲一直是美国海外投资的主要目的地，但欧洲主权债务危机的爆发严重恶化了欧洲的投资环境，这在客观上促使更多的投机资本由欧洲转向新兴市场，更加恶化了新兴市场的资产泡沫与通胀压力。

（二）美国以邻为壑的利益诉求

美联储和美国政府对美国资本外流情况十分清楚，但在国内缺乏经济增长点的情况下，短期内通过投机炒作、制造市场动荡等手段不仅可以获得他国的发展红利，还可以将失衡的风险与调整成本转移至外围国家（彭刚、廖泽芳，2010），在现实的利益权衡下，美国当局对包括政府援助资金在内的资本外流持默许态度，并不断扩大量化宽松规模为资本外流提供资金。

首先，低成本降低海外债务负担。大规模资本输出直接增大了美元的长期贬值压力，由于美国海外资产一般以当地货币计价，而外国在美资产多以美元计价，美元贬值意味着美国海外资产升值，而外国在美资产贬值，从而帮助美国降低债务负担。2009年底美国海外资产总额为18.38万亿美元，理论上美元贬值10%，美国海外资产便可增值1.8万亿美元。

其次，改善金融体系资产质量。凭借新闻舆论、资本定价、信用评级等方面的绝对优势，美国资本始终在世界大宗商品、资本市场与外汇市场的投机中居于主导地位，在国内实体经济投资前景黯淡的情况下，美国当局默许资本向大宗商品以及新兴市场流动，有助于美国金融机构靠投机活动的赢利化解次贷损失。

（三）缺乏约束的美国货币政策

美国作为全球储备货币的发行国，其货币政策却

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