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统计研究

图１同业拆借市场备品种交易量占总交易量的比例（１９９６—１９９８）

大（见图１），其利率的变动对整个银行同业拆借市场乃至货币市场都有着重要的影响。当较短期的品种接近到期日时，银行在同业拆借市场上一般避免以高的利率借入，此时若货币政策有变化时，这些拆借品种的利率被更高风险溢价所影响，从而产生过度反应。由于从１９９６年开始，中国人民银行连续多次全面下调金融机构存贷款利率，市场对利率走低的心理预期较强，导致同业拆借利率跳跃性下跌，同业拆借市场各交易品种利率走势差较大，利率波动较频繁，波幅较大，短期品种利率高于长期限品种利率的现象较多，利率错位较为突出。如１９９７年，７天品种的年加权平均利率最高，为１１．１３％，３０天和６０天品种的加权平均利率也分别高达１１．０９％和１１％，远高出１２０天品种的年加权利率１０．印％（见表５）。表４

预期理论的单方程回归结果

（ｎ，ｍ）系数

标准差

（ｎ，ｍ）系数

标准差

（３０，７）１．２８９Ｏ．１４２（６０，３０）

Ｏ．９５６０．２１７（６０。７）１．１６７０．１５３（１２０，６０）

Ｏ．８３０Ｏ．２７８（１２０，７）

０．８７４

０．２５４

（１２０，３０）

Ｏ．８０２

Ｏ．２９２

表５１９９７年各品种交易情况表

１天

７天

２０天３０天６０天

９０天

１２０天

加权利率（％）１０．４０１１．１３

１０．６４１１．０９

１１．００

１１．Ｏｌ

１０．６０

增减百分点

一Ｏ．９５—０．６４一１．２３—０．９５一１．１７—１．３２．．２．６０

资料来源：‘中国外汇、货币市场年鉴）１９９ａ年卷，中国金融出

版社。

另一个解释是我国的同业拆借市场还不成熟，银行

间市场与证券市场之间尚存在一些违规资金流动，套利行为导致３０天和６０天的短期利率对于７天拆借利率的变动产生过度反应。近几年来，我国证券市场与货币市场之闻已初步具有了一定的互动关系。特烈是由予中央银行实施扩张的货币政策，降低利率，致使货币市场资金流向股票市场。一项调查显示，１９９６年５月１日第一次降息前后到６月底，约有５００多亿元资金流人股市。１９９６年８月下旬第二次降息后至１９９７年初，每天大约平均有４至５亿元的资金涌人股市，估计总数接近３００亿元①。另外，表现在Ａ股一级市场与银行同业市场利率的互动方面，

在新股上网发行的当天，大量资金涌向Ａ股一级市场，市场资金紧缺，使反映资金松紧的银行同业市场利率特别是短期利率居高不下。

四、结论

应用利率期限结构的预期理论对我国银行同业拆借市场利率的实证研究结果表明：我国的同业拆借市场利率总的来说是符合利率期限结构中的预期理论的，较长期限与较短期限之差越长的利率期限结构对预期理论反映较好，能作为未来利率变动的较好预测；而较长期限与较短期限之差越短的利率期限结构存在着过度反应，偏离预期理论，这从一个侧面说明我国金融市场上存在着过度投机行为。虽然预期理论对我国同业拆借市场利率的决定和运行可以起到一定的指导作用，但我们也应看

到我国同业拆借市场利率还有一些不合理的地方，如短期利率过高，说明我国还需要进一步的规范和完善同业拆借市场。

参考文献

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［２］ＭａｃＤｏｎａｌｄ，Ｒ．ａｎｄＳｐｅｉｃｈｔ，Ａ．Ｅ．Ｈ．（１９９１），“Ｔｈｅ

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［３］杨大楷，王欢《国债利率结构的动态分析与思考》，

《统计与信息论坛》，１９９９年第３期．

［４］陈雯，陈浪南《国债期限结构：建模与实证》，《世界经

济》，２０００年第８期．

作者简介：唐齐鸣，华中科技大学经济学院教授，主要从事金融计量学方面的研究。

高翔，华中科技大学经济学院数量经济学专业的硕士研究生。

（责任编辑：石庆焱）

①《金融时报》，１９９９年１月２６日第三版。