统计研究

之外，其他结果均支持利率期限结构的预期理论。Ｃｕｔｈ．借贷，减少风险。来自于套期保值行为的期限溢价（正的ｂｅｒｔｓｏｎ（１９９６）也用ＶＡＲ以及协积方法对英国的同业拆借

或负的），主要是银行为了匹配到期日资产和负债结构以市场１周、１个月、３个月、６个月和１２个月的利率数据进对冲短期利率变动的风险，相应持有一些较长期限利率行了检验，得出了很好的符合预期理论的结果。

结构的资产组合。若忽视常数风险溢价，将式（１）稍作变当前国内对利率期限结构的研究还很少，并且主要换我们可以得到：

局限于对收益率曲线的研究，如杨大楷、杨勇（１９９７）和姚＾一ｔ

长辉、梁跃军（１９９８）曾对我国国债收益率曲线进行经验研ｓｌ…’＝Ｅ。∑（１一ｉ／ｋ）Ａ“Ｒ患＝ＥＩ［Ｐ耶”’］（２）ｉ五

究。庄东辰（１９９６）、宋淮松（１９９７）以及陈雯、陈浪南（２０００）其中，ｓｌ“…＝［Ｒ：”一Ｒ１４’］；Ｐ耶ｌ…’＝∑（１一ｉ，｜｜｝）

Ｉｏｌ

分别运用线性回归方程对我国的国债收益率曲线进行建△“Ｒ：：乙为完全预知利率差（ｐｅｒｆｅｃｔｆｏｒｅｓｉｇｈｔ

ｓｐｒｅａｄ，ＣａｍｐｂＨ

模。他们的研究都希望能够构造一个方程来拟合国债利ａｎｄ

Ｓｈｉｌｌｅｒ，１９９１），ＵｐＯｎ果未来和率被完全预期时，通过模

率期限结构，而并未从理论本身出发来检验其是否符合型所能得到的利率差。

我国金融市场，或者说我国金融市场适合于哪一种理论。

如果预期是理性的，则：

本文将选择同业拆借市场数据，尝试将利率期限结

尺２二＝Ｅ。Ｒ２二＋ｅ。。

（３）

构理论模型应用于同业拆借市场。这是因为我国同业拆由此我们得到一个用以检验预期假设的单一方程：

借市场利率是我国货币市场上最早市场化的利率，其市ＰＦＳ

ｃ，““’＝口＋筇：““’＋￡？

（４）

场始于１９７８年一１９８４年的金融体制改革，到目前为止，在其中，１ｔｏ：Ｂ＝１。￡？为一移动平均误差。预期理论

经历了起步阶段（１９８６—１９９１年）；发展和清理阶段（１９９２意味着实际的长短期利率差是未来短期利率变化或完全—１９９５年）；规范阶段（１９９６年）；全国银行间市场形成

（１９９７年）这四个主要阶段的发展后，已成为货币市场的

预知利率差ＰＦＳ（，“神的预测。

主要子市场和中央银行实施货币政策的主要场所。由于２．检验方法

首先，我们对式（１）中所表示的长期和短期利率的关

对货币政策走势的预期以及未来同业拆借利率的预期将对同业市场和拆借利率产生重要的影响，同时货币市场系进行检验。从式（２）我们可以看到，如果Ｒｙ，Ｒ（卅）都

与证券市场之间存在着密切的联系，因此，对银行同业拆

是１阶差分平稳序列的话，那么式（２）的右边必为平稳。

借市场利率期限结构的研究，有利于中央银行更有效地

也就是说长期利率和短期利率存在协积（Ｃｏｉｎｔｅｇｒａｔｉｎｇ）关

系，协积向量为（一１，１）。因此我们将用下面两种方法对实施货币政策，调节货币供给量，以保证货币政策目标地

实现，更好地理顺短期利率和长期利率之间的关系，推动

其进行协积检验。

ａｎｄ

Ｈａｎｓｅｎ，１９９０）协积

我国利率市场化的发展。

（１）菲利普斯一汉森（Ｐｈｉｌｌｉｐｓ

检验

二、期限结构的预期模型及其检验方

根据菲利普斯方法，我们将对每一对ｎ和ｍ都做两法

次协积回归，即：

１．利率期限结构的预期模型

Ｒ：Ｍ＝ａ＋／班：神＋ｅｌ；；Ｒ：删＝口＋／媪：们＋￡２。

期限结构的预期理论认为ｎ期利率Ｒ（＾）（或资产的（２）约翰逊（Ｊｏｈａｎｓｅｎ，１９８８）协积检验

回报率）是由（目前的和）未来的一系列ｍ期利率Ｒｙ的

约翰逊方法用于检验非平稳变量之间的长期关系，它利用极大似然法来估计协积向量和检验协积关系的数预期所决定的。应用对数近似方法可以得到下面的利率量。

期限结构的一般表示（Ｈｕｍ，Ａ．Ｓ．，Ｍｏｏｄｙ，Ｔ．ａｎｄＭｕｓｃａ．

最后，我们对甄期假定进行单方程检验，即对式（４）：

ｔｅｌｌｉ，Ｖ．Ａ．１９９５）：

Ｉ一１

胛，…＝ａ＋摩（ｎ’神＋ｅ？进行回归，并检验原假设风：

Ｒ：”＝（１，％）≥：Ｅ。Ｒ：：量＋Ｃ

（１）

口＝１，若在一定的显著性水平下，接受原假设，则意味着７五

式中，ｋ＝ｎ／ｍ为整数，常数Ｃ表示期限风险溢价（ｔｅｒｍ

符合预期理论。

ｐｒｅｍｉｕｍ），它反映了被无偏预期理论所预测的利率期限结三、预期理论在我国同业拆借市场的构的偏差来源。一般而言，在同业拆借市场上两个因素

实证检验

影响期限溢价：流动性偏好和套期保值行为。在银行同业拆借市场，由于主要参加者是银行金融机构，他们或者１．样本选取

作为借方，或者作为贷方，在同业拆借市场中互相拆借，本文选取我国同业拆借市场利率数据，时间跨度为以调节各自的准备金头寸。其流动性溢价，主要为了确１９９６年１月３日到１９９８年１２月３１日约５４０个交易日，共

保银行现金要求，以避免以不可预测的利率进行的短期