唐齐鸣高翔：我国同业拆借市场利率期限结构的实证研究

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四组数据（７天，３０天，６０天，１２０天）①。

拆借市场作为金融机构之间融通资金的市场，是货币市场的重要组成部分。从拆借市场在整个金融市场的地位看，拆借市场的利率一般代表了金融机构取得批发性资金的成本，能及时体现资金供求关系的情况，由于同

业拆借市场日交易量规模巨大，拆借利率和银行的存款准备金有关，因此其利率变动频繁，远比其他货币市场利率的变化明显。因此同业拆借市场利率能及时准确地反映货币市场上资金的供求变化，是最敏感的货币市场利

率，在整个金融市场的利率结构中具有导向作用。同时，

同业拆借是金融市场资金供求的综合反映，具有较好的传导性，其变动会迅速扩散和传导到整个市场利率体系，引起整个市场利率的变动。因此，西方国家一般都将同业拆借利率作为中央银行货币政策的基准利率，央行能

以此来判断市场上银根松紧的情况，从而决定中央银行

应采取的行动和措施。货币市场的参与者都会随时密切注视同业拆借市场利率，以把握货币市场利率的走向。由此可见，同业拆借市场利率对其他所有的货币市场工具利率的形成具有制约作用，拆借市场的发展直接影响着金融市场的整体运行。正是基于上述理由，同业拆借利率成为我国最早放开的利率形式。

２．检验结果及分析

在进行协积检验之前，必须先确认各变量同属于一个ｄ阶积整过程，即Ｉ（ｄ）过程。由表１可知，各个变量均属于Ｉ（１）过程。

另外根据预期理论，如果Ｒ：订和Ｒ（ｍ）均为１阶差分平稳的话，．ｓ，神必平稳。由表１的后６行结果可知Ｊｓ∽神均平稳，与预期理论相符。

表１

单位根检验（ＡＤＦ）

变量名ＡＢＦ检验Ｉ（０）

ＡＤＦ检验Ｉ（１）

变量名ＡＤＦ检验Ｉ（０）

７天拆借利率一１．２９９一１５．１４９’Ｓ（∞，７）一７．４５３’３０天拆借利率一１．３６０—１３．９６４’Ｓ（１２０，７）一７．１２６。

６０天拆借利率一０．９１２．１２．７３１’Ｓ（∞，３０）一８．１７４。１２０天拆借利率一２．３８２．１１．３３８。

Ｓ（１２０，６０）一７．２ｌｌ。ｓ（３０，７）

一８．３０２’

Ｓ（１２０，３０）

一６．４６０＋

注：＊表示在１％的水平下显著；ｓ（ｎ，ｍ）中ｎ，ｍ表示不同期限的拆借利率。

表２中所列的是菲利普斯一汉森协积检验的结果。由结果看，这几对数据均存在协积关系，并且协积向量大

致为（１，一１），符合我们前面所介绍的预期理论。

表３的约翰逊协积检验的结果也证明了这一点，各组数据在１％的显著性水平下都拒绝没有协积向量的零假设，不拒绝最多有一个协积向量的零假设，因而都存在一个协积向量，且都大致为（１，一１）。由此可见，协积检验对预期理论提供强有力的支持。

表２

菲利普斯一汉森协积检验

（ｎ，ｍ）协积参数（标准差）

残差检验

（３０，７）１．１４５（０．０３０）一２６．１５５’（７，３０）０．７６４（０．０３１）一２７．８１９。（６０，７）

１．０３４（０．２２）一１５．６３２’（７，６０）０．８８９（０．ｏ－２４）一１９．２３３‘（１２０，７）１．２５２（０．０４３）一１３．８１２’

（７，１２０）０．５６７（０．０３７）一１６．３∞。（６０，３０）１．０６２（０．０２７）一２６．０４７’

（３０，６０）０．８３７（０．０２９）一３５．６５７‘（１２０，６０）１．３２０（０．０４６）一１９．６９８。（６０，１２０）０．５１２（０．０３８）一１５．９７１。（１２０，３０）１．３１３（０．０４２）一１５．２７７。（３０，１２０）

０．５５３（０．０４５）

一２４．２００。

注：对于协积的残差检验采用的是菲利普斯一配荣单位根检

验（ＰｈｉｌｌｉｐｓａｎｄＰｅｒｒｏｎ，１９８８）的方法，＊表示在１％的水平下拒绝原假设，即残差序列平稳。

表３

约翰逊协积检验

（ｎ，ｍ）（加，７）（∞，７）（１∞，７）（∞，∞）

（Ｉ∞，∞）

（１∞．∞）ＬｒＴｅｓｔ（Ⅻｅ）

７６．渤’

∞．狮’

６１．搠。

碍．３６４’４１．３１７。“．鲫。

ｌＪｌｌｅｓｔ（＿ｍｅｅｔｌ）

２．８１６

１．２盯

１．５５Ｉ

０．８嘶

Ｏ．６３５

２．７２ｌ

协积向量（１．一Ｉ．１７３）（１，一１．１８１）（１，．¨昭）（１，一１．晰）（１，．１．似）（１，一１．帆）

注：表中采用的是ｍａｘｉｍａｌｅｉｇｅｎｖａｌｕｅｔｅｓｔ，‘表示在１％的水平下拒绝原假设。Ｎｏｎｅ指原假设为没有协积向量。Ａｔｍｏｓｔ

１指原

假设为最多有一个协积向量。

在前面我们已经得到了预期假定加理性预期的单一方程式（４），这里将对它进行回归和检验，结果见表４。可

见，除了（３０，７）和（６０，７）两对数据的系数显著异于１外，

其余的数据均不能拒绝原假设。这是什么原因呢？一个

可能的解释是由于中央银行过多的干预市场，增加了利率期限风险溢价，从而导致３０天和６０天的利率过度反应

（ｏｖｅｒｒｅａｃｔｉｏｎ）。在我国银行同业拆借市场上，７天、３０天、

６０天拆借品种的交易量占主要地位，以７天交易量为最

①时间跨度选择起点为１９９６年，是因为１９９６年１月３日，

全国统一的同业拆借市场开始运行，根据一级网络每日利率和交易量编制成按不同交易期限计算加权的平均利率——中国同业拆借利率（ｃＨＩＢＯＲ）。同业拆借市场利率于１９９６年６月１日起全面放开了，不再实行上限管理的直接控制方式，由拆借双方根据

市场资金供求状况，自行确定同业拆借利率，并按此利率进行融资。数据品种的选取是因为我国同业拆借市场的交易品种有１

天、７天、２０天、３０天、６０天、９０天、１２０天拆借，西方货币市场发达的同业拆借市场以隔夜拆借为主，而我国同业拆借市场中，７天以上拆借为主要拆借品种，隔夜拆借非常少。因此，我们选取了７

天，３０天，６０天，１２０天四个交易品种的利率作为代表。