２００２年第５期

统计研究

Ｎｏ．５

２００２

Ｓｍｌｉｓｌｉｔａｌ

Ｒｅ舅翔岫

３３

我国同业拆借市场利率期限

结构的实证研究

唐齐鸣

高

翔

ＡＢｓＴＲＡＣＴ

Ｔｈｅｐａｐｅｒｃｏｎｄｕｃｔｓ

ａｎ

ｅｘｐｅｒｉｍｅｎｔａｌｒｅｓｅａｒｃｈ

ｏｎ

ｉｎｔｅｒ－ｂａｎｋｏｐｅｒａｔｉｎｇｍａｒｋｅｔｒａｔｅｂｙｕｓｉｎｇｔｈｅｔｈｅｏｒｙ

ｏｆｅｘｐｅｃｔａｔｉｏｎｏｆｉｎｔｅｒｅｓｔｍａｔｕｒｉｔｙｓｔｒｕｃｔｕｒｅ．Ｉｔａｌｓｏｅｘｐｌａｉｎｓｔｈｅｒｅｓｕｌｔｓｏｆｔｈｅｅｘｐｅｒｉｍｅｎｔａｌｒｅｓｅａｌ＇ｃｈ．

关键词：利率期限结构；预期理论；合理预期

一、利率期限结构理论

界里，期限短的债券由于更具流动性，会更受投资者的喜

爱。而长期债券由于流动性较差，需另加上一流动性溢

利率期限结构是指在某一确定时点上利率到期期限价以吸引投资者。

和到期收益率之间的函数关系，又称收益率曲线。利率库博松、莫迪里安尼对上述两个理论提出批判，他们

期限结构理论主要集中于研究收益率曲线形状及其形成认为尽管流动性对于一个考虑暂时性存款余额投资的商

原因。并用于解释下面三个重要的经验事实：１．不同期业银行家来说是很重要的，但对于如人寿保险公司之类限债券的利率随着时间一起变动；２．如果短期利率低，回

的想套期以消除所有利率波动的机构来说，他们会偏爱

报率曲线更趋向于向上倾斜；如果短期利率高，则回报率期限长的投资。因为长期投资完全消除了利率变动所引曲线更可能向下倾斜。３．典型的回报率曲线总是向上倾起的不确定性。许多养老金与退休金的储蓄者也会作同

斜。在历史上有相关的三种理论引起人们的注意，这就

样的考虑。在套期以消除利率波动的压力下，没有理由是预期理论（ＥｘｐｅｃｔａｔｉｏｎｓＨｙｐｏｔｈｅｓｉｓ）、流动性偏好理论认为必须有一个期限溢价。在一些极端情形下，长期与（Ｌｉｑｕｉｄｉｔｙ

Ｐｒｅｆｅｒｅｎｃｅ

Ｔｈｅｏｒｙ）和市场分割理论（Ｐｒｅｆｅｒｒｅｄ

短期收益完全由各自的、分割的市场供给与需求决定。Ｈａｂｉｔａｔ

Ｔｈｅｏｒｙ）。

这就是市场分割理论。

预期理论最早由费雪于１８９６年提出，但主要是由希

究竟何种理论更适用更重要呢？要对这个问题做出克斯和卢特发展起来的。该理论认为：收益率曲线的形

精确的说明是很困难的，只有通过经验性的证据对其进状可解释为投资者对未来利率的预期。假设投资者认为

行考察。从历史的经验数据来看，市场分隔理论获得相现行的利率太低而未来倾向于有一较高的利率，在此情

对较弱的支持，而期限结构实际上传达着有关预期未来况下，如果短期债券的收益与长期债券一样，则长期债券

即期利率的信息，这正如前两种理论所假设的一样。

的购买者将减少，长期债券的价格将下降，导致长期债券

国外检验利率期限结构的文章很多，但对于未来短的收益率上升。亦即，一条上升的收益率曲线可以解释期利率的预期是否决定了目前长期利率这一问题仍然没为投资者预期未来利率将上升。同样的，一条下降的收有一个肯定的答案。有的检验结果支持预期在利率期限益率曲线可以解释为投资者预期未来利率将下降。另一中期起着重要的作用，有的检验结果却反对预期理论。方面，预期理论在建立一系列前提假设后认为，长期利率如Ｔａｙｌｏｒ（１９９２）用ＶＡＲ方法对英国ｌＯ，１５和２０年的政府

是该期限内预期的短期利率的加权平均值。如投资者投债券的周数据进行检验发现可以接受预期理论；而Ｍａｃ．资长期国债的收益等于投资于一系列短期国债的累积收

Ｄｏｎａｌｄ（１９９１）对英国的政府债券季数据进行了检验，同样

益，即长期国债利率是该期限内预期的短期国债利率的

用ＶＡＲ方法却得出了完全不同的结果。Ｃａｍｐｂｅｌｌ

ａｎｄ

几何加权平均值。

ｓｈｉｌｌｅｒ（１９９１）用１９５２。１９８７年的美国政府债券的月数据进由希克斯提出的流动性偏好理论同样强调预期对收

行了检验，通过真实数据与理论数据的回归，他们发现很益率曲线的影响。但它同时强调，在一个不确定性的世

难支持预期理论。Ｈｕｍ，Ａ．Ｓ．，Ｍｏｏｄｙ，Ｔ．ａｎｄＭｕｓｃａｔｅｌｌｉ，ｖ．Ａ．（１９９５）提出用同业拆借市场的数据对预期理论进行

本文为国家自然科学基金资助项目（批准号：７９９４１００３）的部检验，通过对英国伦敦银行同业市场１月、３月、６月和１２

分研究成果。

月利率数据检验结果表明，除了１月和３月利率期限结构