金融危机中的商品市场波动与风险传染

考虑到商品市场实际价格水平的长期下降趋势，只有上个世纪70年代两次石油危机期间的周期性异动才能相提并论。但是，当时的商品市场风险并没有引发金融市场实际价格水平的联动。

图1 美国金融与商品市场实际价格的趋势及波动

注：所有价格指数均为经过美国CPI调整，并按照2005年月度数据均值等于100进行标准化处理的实际价格。数据来源：美国商品研究局（CRB）、经济分析局（BEA）。

商品市场风险对于最近这场全球金融危机的生成和传染具有不同寻常的意义。在直觉上，根据商品周期与经济周期的关系，以及后者对于金融资产估值的影响，商品市场的剧烈波动必然会严重冲击到金融稳定状况。事实似乎已经印证了这一分析逻辑的前提条件。在已经显露出来的上半个周期（波峰阶段），全球金融市场周期几乎完全笼罩在商品市场的大周期之下。与以往经济周期与金融危机史中的局部插曲式的一般表现不同，如此显著的商品风险相对金融风险具有很强的独立性和先导性。在先导性或诱发作用方面，同样不乏证据。回顾从美国次贷危机到全球金融危机的演变过程，其中的关键环节几乎都与商品市场的稳定状况休息相关。例如，2008年中期，国际大宗商品市场到达波峰之后的暴跌，就直接引发以“雷曼破产”事件为标志的新一轮投资银行的破产倒闭。随后，犹如多米诺骨牌效应引发的交易对手方风险和流动性风险的传染，直接促成了全球金融危机的爆发和蔓延。

二 商品市场的内部分化及其中的经济风险

单从经济角度来关注商品市场风险的生成，大宗商品市场的内部分化特征是一个不容忽视的事实和线索。在最近这场金融危机中，大宗商品市场的整体表现与上个世纪70年代两次石油危机时期颇为类似，但内部成分表现并没有出现同步趋势，而是出现了严重的内部分化。从2003年到2008年上半年，居于上游产业的资源品（如能源、金属等）实际价格出现了大幅上涨，与制造业产品（纺织、食品、资本设备等）的下滑态势背道而驰，如图2、图3所示。

图2和图3也间接表明，2007年至2008年上半年期间流行的全球通胀与食品危机说法缺乏持续性。关于这些短暂的现象，已经很难再简单地归因于金融危机对于流动性的逆转，而在很大程度上仅仅反映了资源类商品价格的结构性上涨。由于在数据处理方法上，商品价格数据都经过了CPI或最终消费品的调整，最后的实际或相对价格规避了名义定价货币美