货币政策的房地产价格传导机制研究(2)

国内研究主要有:刘传哲(2006)利用VAR模型对我国货币政策的房地产传导机制进行了研究,发现房地产渠道的整体效率很高,但政策调控的难度很大;魏维(2008)利用两组结构VAR模型对我国货币政策对房地产市场影响进行分析,利率货币政策对房地产的影响是持久的,而紧缩性货币政策只在短期内可以抑制房价,但其研究仅从房地产供给和需求两个方面对房地产市场的信贷渠道进行研究,指标选取上过于简单;李树承(2008)利用结构VAR模型对房地产价格的货币政策传导机制进行分析,发现房地产市场的财富效用不明显,但房地产价格货币政策的传导机制的消费效用和投资效用显著,不过文章中只是利用了季度数据,且同时只考虑了房地产市场货币政策传导中的间接效用;戴国强、张建华(2009)构建了包含资产价格的FCI指数,发现该指数能够对通货膨胀进行及时和有效估计,而房地产在该指数中所占比例最大,因此他们建议中央银行在实施货币政策时,应该关注资产价格,尤其是房地产价格。

纵观已有研究,笔者发现当前国内对货币政策的房地产价格传导机制的理论分析比较紊乱,对货币政策的传导阶段区分比较模糊,实证检验一般强调某一方面。因此本文从房地产价格对货币政策传导理论出发,利用结构VAR模型进行实证分析,试图为我国货币政策制定者提供一点理论参考和经验依据。

三、房地产价格与货币政策理论分析

通过利率变动或货币供应量的变化,货币政策可以通过直接和间接机制影响房地产市场价格,进而影响消费和产出。

(一)直接传导机制

1.成本效用分析。根据资本市场的红利模型,如果房地产市场是一个有效市场,那么房价作为一种资产的价格应该等于未来一系列租金减去折旧后的贴现值。如果利率上升,则使用成本增加;同时,由于居民购房款中主要是银行的抵押贷款,因此当利率上升时,居民的平均支付将急剧增加。因此,当利率上升时,居民房地产消费必将减少,从而导致房地产空置率不断提升,房地产开发投资不断降低,总产出水平不断降低,因此货币政策变动将通过成本作用价格变动。

2.人口、地理和体制因素。由于人口、地理位置和政府管制因素导致城市化过程中土地资源稀缺,进而影响房地产价格上涨的预期,使中心城市地产价格达到惊人的天价外,还进一步带动了城市周边地区房价的上涨。与此同时,当前为了解决金融危机面临的现实困境,各国政府都实施了积极的货币政策和财政政策,这必然导致在未来出现通货膨胀的可能性不断增加,居民为了防范未来的通货膨胀所导致资产的贬值,争相购置一些保值性资产进行投资,这必然导致预期资产价格升值。这种情况实际上也正是我国当前市场的现实写照,住房价格不断上涨,住房消费得到了抑制,但相关的投资需求却不断拉升房价。

3.利率效用影响房地产供给。2009年5月27日国务院把普通商品住房项目投资的最低资本金比例从35%调低至20%,这意味着地产商非自有资金的融资可达80%;与此同时,我国财政部规定购房首付款最低为20%,开发商占用客户购房款中近80%为银行按揭贷款,所以我国房地产经济中银行贷款资金所占比例非常高,因此,利率的波动必然影响到房地产企业的成本和资金可获得性,这种现象曾被Carthy和Peach(2000)所证实。

(二)间接传导机制

1.房地产的财富效用。Ando和Modigliani(1963)认为,不管是股票、房地产还是外汇资产,只要能增加财富,都可以导致居民消费的增加。而房地产相比其他资产而言,具有广泛的社会普及率、历史波动稳定性和财富效用显著等几个特征,因此,扩张性的货币政策和低利率政策将刺激房地产需求,需求增加将导致更高的房价,这将使房产所有者财富增加,根据生命周期的财富理论可知,房地产价格是一种重要的货币政策传导机制。

2.资产负债表的投资和消费效用。房地产资产由于其特有的特性,即资产的实物性、财富的递