2009年第12期

投资和房价变动0.48%和0.41%左右,其冲击效用的持续性对投资的影响要大于消费;相比股票市场,利率冲击对股票的影响较大,一单位冲击4个月后达到了1%左右,但其存在价格之谜现象,即其运动的方向与经济理论不相符,因为根据经济理论可知,一单位利率上升,必将导致股票市场价格下降,但该冲击却呈现了同向运动。虽然利率对消费的影响具有反复,但其运动方向基本与经济理论相一致,并且在4个月后达到了0.51%。

从图2全图可以看出,货币供应量对房地产投资和房地产价格的作用不显著;然而,利率对房地产供给和需求的影响非常显著,一单位的利率冲击将导致房地产投资和房地产价格产生负向的扰动。这与前面就房地产市场和货币政策的理论分析相一致,当利率升高时,房地产的使用成本增加、房地产预期价格将下降以及房地产融资成本的上升,导致房地产总需求的减少,从而导致了房地产开发和销售价格的下滑。

2.房地产价格对实体经济影响分析。从图3(a)可以看出,股票市场对投资的影响不显著,一单位投资的新息冲击对投资初始影响仅为0.01%,并且在随后的两个月内出现了反转,虽然在5个月后达到了最大影响值0.05%左右,然而从冲击开始直到8个月前,整个时间范围内反复振荡。相比投资效用的不显著而言,股票市场的财富效用在本文的分析中却十分显著,从图3(b)可以看出,一单位的股票市场负向冲击,将导致消费水平立即下降4.6%,3个月后,该新息冲击发生了逆转,半年后,扰动冲击基本消失。笔者认为导致这种情况的一个可能原因为,我国股票市场的投资意识不浓,投机盛行,广大散户的风险承受能力不强,一旦出现投资损失,将出现大规模的退市行为,从而导致消费下降。相比前两种极端情况,股票市场对利率的影响介于两者之间,一单位新息冲击将导致下降0.7%,随后很快发生逆转,并在9

个月后冲击消失。

图3 房价和股票对投资、消费和利率的影响

从图3(a)和(b)可以看出,房价波动对房地产投资和消费的影响相对较弱,一单位价格冲击的扰动分别为0.1%和0.34%。而从图3(c)可以得出,房地产价格对利率的影响较大,一单位的新息扰动后,3个月后将达到3.1%

。

图4 一单位房价冲击对GDP和CPI脉冲反应

从图2和图3可以得出,房地产市场的财富效用相对较弱,其对消费的影响仅为0.34%左右,

Finance&TradeEconomics,No 12,2009

但房地产价格在货币政策传导中的消费效用和投资效用却相对显著。从图3分析可知,房地产对消费的影响为0.34%,而从图2可以看出,利率对房价的影响为0.41%,利率对消费的影响为0.51%。因此通过计算可以得出货币政策变化导致消费的变化中,由房地产价格因素占27%的比例,同样可以计算得出房地产价格占投资的比重为8.6%左右。

3.房地产价格对宏观经济变量影响分析。前文分析了整个传导机制的操作目标和房地产价格对实体经济的影响,下面本文就房地产价格传导的宏观经济变量进行分析。

从图4(a)可以看出,房地产价格的一个正向冲击,将导致国民收入产生一个向下的压力,2期后到达0.8%,随后反向调整,4期后达到最大值1.5%作用;相比国民收入的负向冲击而言,图4(b)的CPI对房地产价格冲击首先产生一个同向运动,但不显著,2期后仅为0.05%。但随后负向运动,在7期后,基本维持在-0.1%左右。

(三)SVAR模型对货币政策传导机制预测能力分析

Grilli和Roubini(1996)认为,结构VAR模型在解释货币政策效用方面非常成功,它可以避免VAR模型中没有考虑同期项的缺点,从而使模型的动态预测能力得到充分的体现。为了比较结构SVAR是否在变量解释能力具有VAR模型所没有的优势,笔者在此同时考察了消费和房价对货币政策变量利率的两者脉冲反应。

从图5(a)可以看

出,基于SVAR的一单

位利率的新息冲击要

远远大于VAR的冲

击,基于VAR新息冲

击不仅反应相对平缓,

而且3期之后冲击基

图5 利率冲击对消费和房价的SVAR和VAR脉冲反应本消失;同样,从图5

(b)中可以更加清晰看出,考虑了同期相关性的SVAR的反应函数更加剧烈,冲击较大,而忽略同期相关性的VAR模型的冲击相对较小。

综上所述,本文采用SVAR模型作为分析和判断房地产价格在货币政策的传导机制是合理的,通过实证检验得出基于SVAR模型的对货币政策效用具有较强的现实拟和性。

(四)稳定性检验

为了检验SVAR模型对房地产价格货币政策传导机制的稳定性,笔者构建了如下的变化,试图分析在不同的市场条件下,模型是否仍然具有一致性。考虑到2004年前我国房地产市场比较混乱和2007年10月的金融危机,笔者构建了三个子样本区间,第一个以2004年后为样本;第二个以2008年前为样本;第三个以整个样本区间为样本,

并对结果进行对比研究。

图6 房地产价格和消费对货币政策新息冲击的稳定性检验