中国国债市场发展(3)

以上的超长期券种不足。短期和长期品种的匮乏，造成我国国债的期限结构曲线具有很大的扭曲度，且无法通过国债期货交易形成连续的远期利率体系，从而使得国债利率作为基准指导利率的作用被削弱，在此基础上，国债期货的价格发现功能也大大弱化了。

( 三) 风险监管体系不完善。

首先, 政府方面。国债期货市场没有一个权威性的主管机构，长期处在多头管理的体系当中，各部门之间缺乏协调配合，突出表现在：政出多门、监管效率低下、缺乏对违规事件的预见性防范、市场严重分割、交割规则不一致以及市场政策缺乏稳定性，等等。当违规事件发生后，政府更多采用行政手段加以制止，而不是通过经济、法律手段，甚至到最后一纸指令把国债市场关闭了事，这些生硬的行政手段表现出政府在管理上的不成熟。

其次, 交易所方面。我国的一些国债期货交易所业务推出相对仓促，缺乏充分的准备和充足的经验，在交易制度与风险管理中存在诸多问题。第一，交易所过多且设置不合理。当时开设国债期货交易的交易所共有14 家，而证券市场发达国家一般也只有1～3 家交易场所。由于没有统一的监管和法规，各交易所在国债期货的交易规则和合约设计上各自为政，短期行为充斥，市场分割严重，流动性不足，难以反映真正的市场供求关系。第二，交易所自身监管体系不完善。①保证金制度不合理。我国当时上海证券交易所的保证金比率是

2.5%，深圳证券交易所为1.5%，武汉交易中心规定是1%，这样低的保证金水平与国际通行标准5%～10%相距甚远。保证金偏低，从而把潜在的风险放大了好多倍。②涨跌停板制度不合理。“327”风波后，各交易所按证监会的要求设置了涨跌停板制度，但是涨跌停板的基点是以前日收市价而不是结算价，使价格依然容易被大户操纵，从而管理措施难以奏效。除上述两点外，不完善的体系还表现在：信息披露不规范、持仓限量制度执行不严格、没有完全实行逐日盯市制度、结算所设在交易所下面、没有建立风险基金、专业人员素质不高、国债期货在证券交易所推出、存在着用现货机制管理期货的误区，等等。总之，我国国债期货交易在缺乏知识经验、手段、竞争激励的情况下，没有建立起适合国债期货运行的机制，并且在风险管理方面存在诸多问题，使我国国债期货市场始终没能形成公平竞争的交易秩序。

( 四) 利率机制非市场化。

利率期货产生的重要原因就在于它对利率风险的规避，当国债持有者意识到利率变动会带来收益的不确定时，就会采取在利率期货市场上进行套期保值操作，来锁定未来的收益。然而，我国在推出国债期货试点时，利率尚未实现市场化，国债发行利率是按照银行储蓄利率确定的固定利率，国债的收益率基本保持不变。这样，投资者不用承担利率风险，自然也就没有在国债期货市场进行套期保值的需要，所以当时参与国债期货市场活动的大多不是保值者，而是大量投机分子，于是交易中出现投机资本过多、投机气氛过浓的现象。市场中大量的投机者单纯进行差价投机，使得国债期货市场变成了多空双方对赌的场所。事实上，我国当时的国债期货市场根本不是基于套期保值和规避风险产生的，而是作为活跃二级市场、带动一级市场的一项金融创新业务由政府和市场组织者引入的。它的产生动因不是市场需求