中国国债市场发展(2)

强国债期货交易监管工作的紧急通知》 ，就实行涨跌停板制度、 加强持仓量限额管理及期货资金使用管理等问题做出了严格规定。2月 26 日中国证监会颁布《关于加强国债期货交易风险控制的紧急通知》 ，要求各国债期货交易所立即采取提高保险金比率、 密切注意持仓大户交易情况、 严格执行每日结算制度和强行平仓制度等对策。上交所从 2 月 27 日开始休市，在监管部门及上海市政府的积极配合下， 对 “327” 国债期货事件进行了调查。

“327” 风波之后，各交易所虽采取了提高保证金比例、 设置涨跌停板等措施抑制国债期货的投机气焰，但终因当时的市场环境所限，上证交易所依旧风波不断， 4 月份再次掀起投机狂潮， 透支、 超仓、 恶意操作等现象层出不穷。5 月 10 日，上证交易所又爆发了 “319” 逼空事件。1995年5月17日，中国证监会发出《暂停国债期货交易试点的紧急通知》 ， 宣布我国尚不具备开展国债期货交易的基本条件， 暂停国债期货交易试点。 5月31日， 全国14家国债期货交易场所平仓清场完毕， 历时两年半的国债交易戛然中止。

二、我国国债期货发展失败原因及教训

我国国债期货从上市到暂停交易近30 个月的发展过程，可谓是历经坎坷。现将该中频发展失败的原因和教训做如下总结。

( 一) 国债期货的功能定位偏差。

根据中国人民银行1988 年9 月发布的有关三年以上居民定期存款保值贴补的规定，国家对一些三年、五年期的国债实行保值补贴政策。当时的国债收益率受到带有明显政策性因素的保值贴补率的左右，因此投资国债期货面临的风险主要是政策风险。在高通胀的情况下，实施保值贴补政策具有一定的必要性，但是每月公布一次的参照当期通货膨胀指数制定的保值贴补率实际成为国债期货市场上最为重要的价格风向标，最终，标准意义上的国债期货的无套利定价规律从根本上失去了意义。国债期货交易成了竞猜未来通货膨胀率或保值贴补率涨跌情况的投机或者赌博行为，而整个市场的风险也随之不断扩大，对我国国债期货市场的风险控制产生了直接的冲击。

( 二) 国债现货市场不完善。

当时，我国国债现货市场在规模、容量、流动性、品种及期限结构等方面均有不足。 首先, 当时我国国债现货市场规模较小，流动性不足。到建立国债期货试点时，我国国债现货市场仍处于较低水平。1994 年和1995年国债发行总量不过一千多亿元，其中约四分之三不可上市流通，直接导致交投畅旺的期货市场可供交割的国债数量十分有限。没有合理的市场规模，就没有合理的市场价格。在市场容量很小的情况下，很容易发生价格的人为操纵，进而导致“多逼空”现象的发生。

其次, 国债品种太少, 期限结构失衡。1995年3 月初，在国债市场上流通的国债只有1992年、1993 年三年期和五年期及1994 年两年期五个品种。品种的缺乏使投资者的选择空间狭小，而且这些有限品种的期限结构也不甚合理，即以中长期品种为多数，短期和十年