第２６卷第１０期

技术经济

Ｖ０１．２６，Ｎｏ．１０

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文章编号：ｌ００２—９８０Ｘ｛２００７）１０—００２６－－０３

中国上市公司资本结构对经营绩效影响的实证分析

——来自商贸行业的经验验证

马林梅，王志宏

（辽宁工程技术大学工商管理学院，辽宁葫芦岛１２５１０５）

摘要：通过对中国商贸行业上市公司的膏本结构与经营靖蛀的影响关系进行实证研究，得出结论：经营绩蛀与资产童债率负相关，资本姑构已经超过了最优资奉结构；经营绩艘与长期借款单呈不显著的正相关关系，与短期借款率呈显著的负相关关系；股权的适度集中有利于经营缋效的提高。

关键词：资本结构；财务杠杆；股权集中度；经营绩效

中国分类号：Ｆ７２１．８

文献标志码：Ａ

１问题的提出

如何安排股权结构和负债结构对于提高公司治理的效率、促进公司绩效提高是必不可少的。从资本结构的历史变迁来看，资本结构效应已经逐渐从财务杠杆效应扩展到治理效应，即企业通过对资本结构中股权与负债结构的选择来影响企业治理效率，最终影响公司绩效。现有的研究已经证实，行业特征是影响资本结构与绩效关系的一个重要因素。商贸企业是生产企业价值链的延伸，其资产流动性强，流动负债率较高，所以商贸企业资本结构与经营绩效之间的关系也必然不同于其他行业。当前，我国商贸企业正处于人世后的高速发展时期，面Ｊ临着与资本结构相关的诸多问题，而国内外学者大多侧重于上市公司整体资本结构的分析，本文主要针对我国商贸上市公司资本结构对经营绩效的影响进行实证研究。

量高的企业负债率越高，所以企业价值与资产负债率正相关。我国会计学界对资本结构与经济效果的研究文献颇为丰富”。陆正飞发现负债率与收益率负相关。２］。王娟和杨凤林发现净资产收益率、公司规模与资本结构负相关”］。吴淑琨通过实证分析发现股权集中度、内部持股比例与公司绩效呈显著性倒ｕ型曲线关系ｏ］，李锦望等以家电行业为例，证明我国家电行业上市公司资本结构与企业价值之间负相关ｏ］。这些文献大多侧重于资本结构的某一方面进行分析，并且大多侧重于针对上市公司整体而少有针对分行业资本结构的研究。目前，我国上市公司基本完成了股权分置改革，考虑到研究的意义，本文从广义资本结构的多个方面，即从狭义资本结构（资产负债率）、负债结构、股权集中度三个角度研究资本结构对商贸企业经营绩效的影响。

负债比例的提高有利于抑制经理人利用企业过多的自由现金流量进行自利行为，以缓和因经理人在公司中的持股比例过低而导致的经理人与股东在剩余索取权上的利益冲突，激励经营者努力工作，提高经营绩效。根据现代资本结构理论，在公司负债不超过某一点时，企业的财务杠杆为正效应，经营绩效与资本结构正相关，在公司负债超过某一点时，企业的财务杠杆为负效应，经营绩效与资本结构负相关，即企业存在一个最优的资本结构。Ｍａｓｕｌｉｓ对权衡理论的研究证实了税收盾牌对企业价值的促进

２相关文献回顾与研究假说的提出

ＭＭ理论认为，资本结构与企业价值不相关；ＭＭ的修正模型则认为企业负债越多，企业价值越大。Ｊｅｎｓｅｎ和Ｍｅｃｋｌｉｎｇ认为，企业存在一个使企业价值最大的最优资本结构。Ｍａｓｕｌｉｓ的检验结果表明企业价值与负债水平正相关。Ｒｏｓｓ的信号传递理论认为债务融资是资产质量良好的信号，越是质

收蓿日期：２００７—０５－－１６

作者简介：马林梅（１９７８一），士，山西洪洞人，ｉＺ＇ｉ＂工程技术大学工商管理学簏井师，技术经济与管理硕士，主要从事国际

贸易研究；王志宏（１９５８一），男，内蒙古满州ＩＡ．，辽宁工程技术大学工商管理荦院簏长，教授，博士生导师，主要从事管理科学

与２ｒ－程和技术经济领域研究。

２６

中国上市公司资本结构对经营缋效影响的实证分析

作用，并进一步检验了资本结构变化对企业价值的影响，结果表明，公司绩效与其负债水平呈正相关关系；当负债水平位于０．２３～０．４５的区间中，随着负债水平的升高，企业绩效将增加［６］。根据２００１—２００５年统计表明，我国商贸上市公司的资产负债率均值为５８％左右，而我国上市公司企业最优资产负债率应该是６０％左右”］。故本文的第一个假说是：

Ｈ。：商贸企业经营绩效与资本结构正相关。长期借款和短期借款由于利息的避税作用，财务杠杆对经营绩效可能有正的效应，但是我国商贸行业上市公司由于行业特征使其流动负债比例较高，这可能会导致短期融资对长期融资的替代，其交易成本、谈判成本、代理成本等相关成本的增加导致经营绩效下降。基于以上分析，本文的第二个假说

是：

总资产联系起来，反映债权和股权的综合盈利能力，评价资产的综合使用效率。用来表征资本结构的变量，我们选取衡量广义结构的资产负债率，衡量负债结构的长期借款率、短期借款率，衡量股权集中度的ＣＲ一１指数和ＣＲ一５指数。另外，本文的研究中还加入了两个控制变量：公司规模（总资产的自然对数）、董事会规模（董事会人数）。

３．２模型的构建

我国股票市场发展时间比较短，所以我们采用２００１－－２００５各年的截面数据对资本结构的因素与经营绩效的关系进行实证检验。

ＲＯＡ一口ｏ＋ａ１ＣＪＬ＋口。口，Ｌ＋Ｃ１３ＣＲ一１＋

口。ＣＲ

５＋ａ。矾＋口。ＬＮＳＩＺＥ＋口，ＢＳＩＺＥ＋￡

其中，总资产利润率ＲＯＡ：利润总额／平均资产总额；资产负债率ｚＦＬ一总负债／总资产；长期借款率ＣＪＬ＝长期借款／总负债；短期借款率ＤＪＬ一短期借款与一年内到期的长期借款之和／总负债；ＣＲ一１一第一大殷东持股比例；ＣＲ一５一前５大股东持股比例之和；公司规模ＬｎＳＩＺＥ＝总资产的自然对数；董事会规模ＢＳＩＺＥ＝董事会人数；Ｅ是随机误差项。３．３样本与数据来源

本文采用沪深两市上市的Ａ股全部商贸公司２００１－－２００５年财务数据和公司治理结构数据为研究样本。按照证券之星对板块的分类，总共有８２家商贸公司。在初选样本的基础上，从中剔除掉２００１年以后上市的商贸公司和财务数据缺失的公司，最后得到有效样本７５家。全部数据来源于证券之星及ＣＣＥＲ中国经济研究服务中心。本文使用的数据处理和分析软件包含ＥＸＣＥＬ、ＳＰＳＳｌ３．０｛ｏｒＷｉｎｄｏｗｓ等。

４

Ｈ。：商贸企业经营绩效与长期借款率正相关、与短期借款率负相关。

如果股权过度分散，单个股东的作用有限，导致他们参与治理的成本和收益不对称，所以在缺乏监督的情况下，经理人会为了短期收益而放弃更好的长期投资机会，不利于企业长期稳定的经营绩效；如果股权适度集中，大股东们出于自身利益的考虑，会对经理人进行有效的监督和激励，提高经营绩效。结合以上分析以及目前中国资本市场的现状，本文的第三个假说是：

Ｈ。：商贸上市公司经营绩效与股权集中度正相关。

３研究设计

３．１研究变量

对上市公司绩效评价方法中，研究人员大多采用市场价值、现金流量和投资报酬率方法，具体采用企业绩效托宾Ｑ值、盈利能力（资本利润率、资产利润率、净资产利润率）、股东财富等指标作为被解释变量。本文采用总资产利润率作为衡量公司绩效的指标，是因为考虑到它能够把企业的收益和使用的

襄１

ＺＦＬ

实证结果

４．１描述性统计分析

表１和图１是商贸行业上市公司资本结构、负债结构和股权集中度的描述性统计结果。

２００１－２００５年商贸上市公司资本结构描述性统计表

ＣＪＩ。

ＤＪＬ

ＣＲ

１

ＣＲ

５

年份

２００１２００２２００３２００４２００５

均值

０．４８１００．５０４９０．５２８６０．５４６６０．５８４３

标班兰

Ｏ．１５２９０．１５１４Ｏ．１６７２Ｏ．１５５３０．１７２Ｏ

均值

０．０５７２０．３５８７０．０４８６０．０５７６０．０５１４

标准差

０

均值

０．４３２５Ｏ．３９５８０．４１８０Ｏ，３９４４０．３７００

标准差

０．２２５００．２５２

０

均值

０．３８８２０３８５９０．３８０５Ｏ．３７７５０

３７２５

标准差

０．１５９８０．１７０５Ｏ．１６７５０．１６８９０．１６２９

均值

０．５１３

０

标准差

０．１３９６０．１４２３０．１３７８０１３６００．１３６８

０９２８

０．１１１００．０８２４０．０９２５０．０９２３

Ｏ．５１７１０．５１２１Ｏ．５１５１０．５１４

２

Ｏ．２２５４Ｏ．Ｚ１９２０．２０９２

２７

圉１２００１ｖ２００５年商贸上市公司资本结构各指标趋势图

向第２至第５大股东集中。

为了尽可能保证回归结果的可靠性，我们重点诊断了回归方程的序列相关性、多重共线性和异方差性，发现不存在序列相关性，多重共线性不严重，但是存在较严重的异方差。我们采用加权最小二乘法，以１／ＬｎＳＩＺＥ为权重处理异方差问题的效果比较理想。最后得出的结果如表２所示。

从表１和图１可以看出，反映广义资本结构的４８．１０％上升到２００５年的５８．４３％；负债结构中，长期借款基本呈现小幅波动，在２００３年出现最低点４．８６％，短期借款率呈现逐年递减趋势，以上证据表明商贸企业在整体负债水平提高的同时，借款融资的比重在下降，非借款负债在上升；股权结构中，第一大股东持股比例呈现明显的递减趋势，而前５大股东持股比例之和５年中基本持平，表明股权逐渐

资产负债率呈明显的逐年递增趋势，由２００１年的４．２实证检验结果

裹２商贸行业资本结构因素对经营绩效影响的回归结果

系数

２００１

２００２——ｏ．１８５（一１．００５）

ｏ．０１１（０．２１３）一ｏ．１０１．‘。（一３．９０２）——０．０６０（一１．０８１）０．０４６（Ｏ．７２３）

２００３ｏ．００７（０．０３３）ｏ．０４５（０．５６２）一０．０９１’。。（一２．８６８）——０．０４４（一０．７１１）０．０３３（Ｏ．４５４）一０．０５５’（一１．５７９）０．００５（Ｏ．５０５）一０．００２（一０．４９７）２．０５９０．２１３

２００４

２００５

一ｏ．５５８…

（一３．００３）ｏ，００３（０．０４０）一．０５９。。（一２．０４２）一０．１１０。。（一１．８９３）

ｕ 』，Ｊ

一０．２７７～

（一１．８５４）ｏ．０９２’（１．８４１）

一ｏ．７６４…

（一３．３９９）

ｏ．０８７

ｎ．０１４）

一０．０３０‘（一１．６８９）０．０４１（０

４８８）

一Ｏ．０３ｌ’

（一１．２８６）一０．００２（一０．０３９）０．０５８（１．０６２）

——０．０６２（一０．６４８）

（２：９０７）一Ｏ．０７３。’（一１．８５６）

Ｕ ＵＺ５

一Ｏ．１１５…

（一２．９００）０．０１５‘（Ｌ６３３）０．０００（０．１３０）１．８０５０．３８３

一Ｏ．１１０…

（一３，２９１）０．０１６。’（２．１６７）０．００２（Ｏ．８８０）１．７４６０．３４５

一０．２７ｌ…

（一５．４９８）

ｕ Ｕ４

Ｊ

（３．１３５）０．０００（一０．１１７）

（４．４１７）一０．００３（～０．６２４）１．９７３０．５０７

ＤＷ

Ｒ２

‘

２．１０８Ｏ．３１７

Ｆ

注：＊＊－，ｔｔ和＊分别代表在１％、５％和ｌＯ％的水平上显著

从上述回归系数的符号来看，①负债结构中，ａ，在５年中都为正，表明经营绩效与长期借款率呈不显著的正相关关系，长期借款率对经营绩效的贡献率为正；ａｚ在５年中都为负，且在统计上显著，表明经营绩效与短期借款率呈显著的负相关关系，短期

借款率对经营绩效的贡献率为负。以上检验结果与研究假说基本一致，说明我国商贸企业短期借款水平多年来一直偏高，造成对长期借款的替代，容易导致财务杠杆为负效应。②股权集中度的ａ。基本都

（下转第５８页）

ＧｒｏｕｐＮｏｒｍ，ＣｏｌｌｅｃｔｉｖｅＡｃｔｉｏｎＨａｐｐｅｎｉｎｇａｎｄｔｈｅＣｏ－ｇｏｖｅｒｎａｎｃｅｏｆ

Ｃｏｍｍｏｎ

Ｐｒｏｐｅｒｔｙ

Ｒｅｓｏｕｒｃｅ

ＣＡＩＸｉａｎｇ－ｊｕｎ，ＺＨＡＮＧＰｉｎｇ，ＬＩＹｕ—ｌｉａｎ

（ＳｃｈｏｏＩｏｆＥｃｏｎｏｍｉｃｓ＆Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ，ＮａｎｊｉｎｇＵｎｉｖｅｒｓｉｔｙｏｆＳｃｉ．＆Ｔｅｃｈ．．Ｎａｎｊｉｎｇ２１００９４，Ｃｈｉｎａ）

Ｃｏｍｍ口ｎｆｒｅｅ－ｒｉｄｅｒ

ＩｌＯｒＦ／１８

Ａｂｓｔｒａｎ：ＣｏｌｌｅｃｔｉｖｅＣｏｍｍｏｎｃｏｌｌｅｃｔｉｖｅ

Ｐｒｏｐｅｒｔｙａｃｔｉｕｍ

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ｃｏｍｍｕｎｉｔｙｃｏｏｐｅｒａｔｉｏｎ

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ｒｅｓｏｕｒｃｅ

（上接第２８页）

资本结构，这与国内外一些研究有些不一致，原因在于商贸行业因素的影响以及委托代理关系的特殊问题所致。从资本结构诸因素来看，长期借款率对经营绩效的贡献率为正，短期借款率对经营绩效的贡献率为负，尽管短期借款率呈现逐年递减趋势，但是我国商贸企业短期借款水平多年来一直偏高，造成对长期借款的替代，容易导致财务杠杆为负效应；而股权在第２至第５大股东的适度集中有利于经营绩效的提高。

参考文献

［１］韩传模．孙青最．中国蝥奉结构实证研究方法的思考［Ｊ］．

会计研究，２００６（９）：４２—４７［２］路正飞．企业适度负债的理论分析与实证研究［刀．经济研

究，１９９６（８）．

为负的贡献，只有在２００５年为正；ｎ。基本都为正的贡献，只有在２００５年为负。这表明第一大股东持股比例过高，前５大股东的持股比例之和又过低，并且股权在第２至第５大股东的适度集中有利于经营绩效的提高。关于股权集中度的检验结果基本与研究假说相一致。③ａ；在５年中都为负，且都显著，证明商贸行业企业的资产负债率对经营绩效的增长是负贡献的，即我国商贸行业上市公司的资本结构已经超过了最优的资本结构，资产负债率偏高，这与研究假说是不一致的，这是由于行业因素的影响，以及经理人与所有者之间代理问题带来的代理成本加大或破产成本增加所致。另外，控制变量的系数中，ｎ。在５年中都为正，且除了２００３年之外，其它各年都在统计上显著，说明商贸行业公司规模的扩大可带来规模经济，有利于经营绩效的提高；ａ，接近于零，且统计上不显著，表明董事会规模与经营绩效基本无关。５

［３］王娟，杨凤林．上市公司筹资结构的实证研究［Ｊ］．经济理

论与经济管理，ｉ９９８（６）；２３—２８．

［４３吴淑琨股权结构与公司绩教的ｕ型美景研究一１９９７—

２０００年上市公司的宴证研究［Ｊ］．中国工韭经济．２００２（１）：

８０一８７

［８３车锦望．张世强中国上市公司资本结构与企业价值宴证分

结论

目前我国商贸行业上市公司资产负债率呈明显

析［Ｊ］．财经问题研兜，２００４（２）：３２—３５．

［６］ＭＡＳＵＬＩＳＲＯＮＡＬＤＷ．Ｔｈｅｉｍｐａｃｔｏｆｃａｐｉｔａｌ８ｔＦＵＣｔＵｒｅ

ｃｈａｎｇｅｏｎｆｉｒｍｖａｌｕｅ：ｓｏｍｅｅｓｔｉｍａｔｅ［Ｊ］．ＴｈｅＪｏｕｒｎａｌｏｆＦｉ—

ｉｌ．ａｎｃｅ，１９８３，３８ｆ

１０７—１２６

［７３胡援成．中国企业资本结构与企业价值研究［Ｊ］金融研究，

２００２（３）：１１０一１２２．

的逐年递增趋势，并且资产负债率偏高，超过了最优

ＴｈｅＩｍｐａｃｔｏｆＣｈｉｎｅｓｅＰｕｂｌｉｃＣｏｒｐｏｒａｔｅＣａｐｉｔａｌＳｔｒｕｃｔｕｒｅＣｈａｎｇｅｏｎＣｏｒｐｏｒａｔｅＰｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ

ＥｖｉｄｅｎｃｅｆｒｏｍＣｏｍｍｅｒｃｉａｌＣｏｍｐａｎｉｅｓ

———～一——

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ｃｏｒｐｏｒａｔｅ

ｃｏｒｐｏｒａｔｅｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ

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ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ

５８

中国上市公司资本结构对经营绩效影响的实证分析——来自商贸行业的经验验证

作者：作者单位：刊名：英文刊名：年，卷(期)：被引用次数：

马林梅， 王志宏

辽宁工程技术大学,工商管理学院,辽宁,葫芦岛,125105技术经济

TECHNOLOGY ECONOMICS2007,26(10)1次

参考文献(7条)

1.胡援成 中国企业资本结构与企业价值研究[期刊论文]-金融研究 2002(03)

2.MASULIS RONALD W The impact of capital structure change on firm value:some estimate 19833.李锦望;张世强 中国上市公司资本结构与企业价值实证分析[期刊论文]-财经问题研究 2004(02)4.吴淑琨 股权结构与公司绩效的U型关系研究-1997-2000年上市公司的实证研究[期刊论文]-中国工业经济2002(01)

5.王娟;杨凤林 上市公司筹资结构的实证研究 1998(06)6.路正飞 企业适度负债的理论分析与实证研究 1996(02)

7.韩传模;孙青霞 中国资本结构实证研究方法的思考[期刊论文]-会计研究 2006(09)

引证文献(1条)

1.肖晗 中小企业资本结构与经营绩效关系研究——基于中小企业板的实证分析[期刊论文]-经济研究导刊2009(35)

本文链接：http:///Periodical_jsjj200710007.aspx