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资本运营CAPITALOPERATION

营运资本管理与企业价值计量分析

西南财经大学

在现代财务理论中，作为公司短期财务管理的核心内容，营运资本政策在很大程度上属于经验分析的范畴，有关其政策的理论分析是极为缺乏的，因而制约了企业在营运资本管理方面效率的提高。众所周知，对于某一财务问题，即使在理论上已经有了明确科学的结论，也并不意味着企业财务政策的制定就不会存在疑的、

问和困难。“营运资本”也会成为人们广泛议论的一个理财话题。

一、文献回顾

董海婷

投入资本回报率表现为负相关的关系。随着企业的负债比率越来越高，企业会更加关注营运资本管理。此时，企业的营运资本被使

用的最有效率。因此我们预期负债比率与企业价值表现为负相关的关系。假设２：流动比率、速动比率与企业价值相关，并且与总流动资产比例对企业资产利润率表现为负相关的关系。假设３：

绩效没有直接的影响。本假设是研究上市公司流动资产的持有水平与企业绩效的相关性。代表上市公司绩效的主要指标有资产报酬率和股权资本报酬率。我们预测，流动资产自身并不具备产生现金流量的能力，与企业价值没有相关性。假设４：流动负债比率与企业价值相关，并且与投入资本回报率表现为负相关的关系。假设５：营运资本周转率与企业价值存在正相关。本假设是研究营运资本周转速度与公司经营绩效的相关性。

（三）样本选取本文的研究期限定为５年（２００３－２００７），以深市和沪市２００３年至２００７年所有Ａ股上市公司为研究对象。根据研究的需要，所收集的数据主要是２００３年至２００７年样本公司年度报表中的流动资产、总资产、流动负债、总负债、销售收入和净利润。以上数据主要是由“国泰安ＣＳＭＡＲ系列研究数据库系统”提供。研究采用了面板数据（ＰａｎｅｌＤａｔａ）以减少多重共线性带来的影响。

本研究筛选出３９４家作为本次研究的样本。样本的选取主要遵循以下原则：第一，公司上市年限较长，如若上市时间不足５年，则该公司将被剔除。第二，数据完备，相关参数可以计算。上市公司如果有一年或一年以上的数据缺失，则该公司将被剔除；同时，出于统计分析的必要，剔除个别年度异常的会计数据。第三，剔除金融类公司。

（四）模型构建所建立的多元回归模型如下：

Ｙｉ＝β０＋β１Ｘ１ｉ＋β２Ｘ２ｉ＋β３Ｘ３ｉ＋β４Ｘ４ｉ＋β５Ｘ５ｉ＋β６Ｘ６ｉ＋ｕｉ

模型包含被解释变量Ｙ和６个解释变量。其中βｊ（ｊ＝０，１，２，３，４，５，６）为模型的参数，ｕｉ为随机误差项。

三、实证分析

（一）国外研究国外关于营运资金管理的研究始于２０世纪

３０年代。在实证研究上，很多专家学者都针对大量的上市公司开展调研。ＫｅｎｎｅｔｈＮｕｎｎ（１９８１）是较早地通过实证研究揭示营运资金的战略性影响因素的学者。Ｈｙｕｎ－ＨａｎＳｈｉｎ和ＬｕｃＳｏｅｎｅｎ（１９９８）通过实证分析发现，公司的净营业周期同公司的盈利性以及股票投资回报之间存在显著的负相关关系。此外，从１９９７年起美国ＲＥＬ咨询公司和ＣＦＯ杂志对美国最大的１０００家企业的营运资金开展调查，并每年发布一次年度调查报告。

（二）国内研究我国对营运资金管理的研究是从２０世纪９０年代后开始的。总体来看，我国对营运资金管理的研究没有得到应有重视，大多数研究仅是对某个营运资金项目的孤立研究，少有对营运资金的系统研究。王竹泉、刘文静和高芳（２００７）认为，各行业上市公司在经历过１９９７～１９９９年的经济波动后，营运资金管理的绩效在不断提升，不同行业之间存在较大的差异且存在相互作用。此外，其研究中按营运资金周转期指标分行业对２００６年度中国上市公司营运资金管理绩效进行了排名，这为我国企业营运资金管理的研究和评价提供了数据支持。

二、研究设计

（一）变量构造（１）本文选取总资产利润率为被解释变量。使用总资产利润率来衡量企业营业获利能力。计算方法简单明了，能够较为准确反映企业营业决策下债权人和权益人投入资本的投资效率，从而反映企业绩效与价值。（２）选取流动比率、速动比率、资产负债率、流动资产比率、流动负债比率、营运资金周转率为解释变量。其中，流动比率和营运资本配置率所反映的偿债能力是相同的，但流动比率是相对数，排除了企业规模不同的影响；流动资产比率用来衡量企业的营运资本投资政策，该比例越小政策越激进；营运资本的融资政策一般用流动负债占总资产的比例来表示，这一比例可以反映在企业的全部资产中流动负债融资的百分比。变量定义及计量规则见表１。

表1

变量定义及计量规则一览表

（一）回归分析运用ＯＬＳ估计的多元回归结果见表２。

Ｖａｒｉａｂｌｅ

Ｘ１表2

多元回归分析表

变量类型被解释变量

解释变量

变量名称总资产利润率流动比率速动比率资产负债率流动资产比率流动负债比率营运资金周转率符号ＹＸ１Ｘ２Ｘ３Ｘ４Ｘ５Ｘ６计算公式净利润／总资产流动资产／流动负债速动资产／流动负债负债／总资产流动资产／总资产流动负债／总资产销售收入／营运资本

Ｃｏｅｆｆｉｃｉｅｎｔ－０．０１３２０４Ｓｔｄ．Ｅｒｒｏｒｔ－Ｓｔａｔｉｓｔｉｃ０．００７２４６－１．８２２２２７Ｐｒｏｂ．０．０６９２（二）研究假设假设１：资产负债率与企业价值相关，并且与

（二）模型检验模型检验分为三部分：经济意义检验、统计推

断检验和计量经济学检验。

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