股权风险溢价计算(清华 朱世武)

第9章 股权风险溢价计算

经管学院金融系 朱世武

股权风险溢价研究方法普通股票收益率与无风险收益率之间的 差额叫做股权风险溢价。 国内外研究股权风险溢价的三种方法： 现金流折现(DCF)法; 历史数据法; 类比法。

现金流折现(DCF)法DCF法是从前瞻的角度来研究未来溢价的。根 据金融理论的基本价值公式和无套利均衡分析 思想，投资组合的价值应该等于预期未来现金 流按照市场折现率折现的总现值，因此只需要 对未来的股利进行预测，再得到市场的市值， 根据上述均衡原理，可以求出折现率，此即市 场的预期收益率，只要从中减去相应的无风险 利率就可以得出未来的市场股权风险溢价的估 计值。

现金流折现(DCF)法D3 D1 D2 p 2 3 1 k 1 k 1 k 其中，p为股票现在(第0年)的价格， D1为该股票第一年的预期股利值， D2为该股票第二年的预期股利值， Dn为该股票第n年的预期股利值， 折现率k是该股票的预期收益率 (也等于股权的资本成本)

现金流折现(DCF)法D1 1 g1 D1 1 g1 D1 p 2 3 1 k 1 k 1 k 2

D1 1 g1

n

1 k

n 1

D1 1 g1 1 g 2 n

1 k

n 2

其中， g1为开始阶段的股利增长率； g2为永续阶段的股利增长率。

现金流折现(DCF)法在使用DCF法研究股权风险溢价时，要注意以 下两点： 1. 股票价格的选择：根据有效市场理论，股价 一般选取预测股利的同时所观测到的现行市 场价格，因为此价格反映了公司未来的信息。 2. 对未来股利的预测要尽量科学、准确，实践 中一般假定股利支付率(payout ratio)不变， 从而用分析家对公司收益的预测来代替股利 的预测。

现金流折现(DCF)法ae3 ae5 ae1 ae2 ae4 p0 bv0 2 3 4 5 1 k 1 k 1 k 1 k 1 k 其中，bvt =在第t年末的权益账面价值 aet = et - k(bvt-1),为反常收益(abnormal earning) , 即账面收益减去权益成本 et =第t年的预期收益 k=市场组合的预期收益率，通过反常收益模型计算 得到。

历史数据法用历史数据法研究未来溢价时，假设所研究的溢价 是相对平稳的或者说是一个均值回复(mean revert) 过程，与样本期的选择无关，于是用历史数据算出 的过去的风险溢价水平就是对未来溢价的最佳预测。 在这样的前提假设之下，研究重心就转移到如何计 算历史股权风险溢价上，而在特定的样本期内历史 股权风险溢价等于股票持有期收益率减去相应的无 风险利率，这就要求我们首先计算出历史的股票持 有期收益率。

历史

数据法(静态的市场上，长期的预期 收益率应该等于单期的持有期收益率 )P0 D3 D1 D2 2 3 1 k 1 k 1 k

P 1

D3 D2 D4 2 3 1 k 1 k 1 k

P1 P0 D1 k 第一期的持有期收益率 P0

历史数据法根据证券投资理论计算单支股票日收益率 当天的持有期收益=(当天的股利收益+当 天的资本利得)/上天收盘价=(股利+当天 收盘价-上天收盘价)/上天收盘价。 上式是站在整个市场角度来看股票的收益率， 该收益由股利收益和资本利得两部分构成， 如果站在投资者角度来看收益率的话还应该 在等式右端的分子上减去相应的佣金和印花 税等交易成本。

历史数据法类似于单只股票历史天收益率的计算方法，可以把 代表整个市场的投资组合看作一只大股票，站在市 场角度来看，其历史日收益率(第t交易日的收益率) =( t 日收盘时总市值+ t 日所发放的股利) /t - 1 日 收盘时总市值。但是，由于涉及诸多股票，该公式 存在一些问题，例如t日发生的新股票上市、配股、 股票增发、股票停牌、重新交易等直接增加或减少 了 t 日的总市值，极大的提高或降低了 t 日的收益率， 这当然是不合理的。因此，实际研究中一定要对计 算收益率所用到的t日或t-1日收盘时的市值进行调 整。

历史数据法

在应用历史数据法估计未来股权风险溢价的 过程中也可能出现一些问题。为了便于说明 起见，我们先来回顾一下使用历史数据法的 前提假设：历史溢价是相对平稳的，与样本 期选择无关，因此过去会持续到未来。如果 随着时间和环境的改变(比如人们观念、政 府政策的变化),股市的收益也在发生变化， 那么历史和未来就不具可比性，计算中所用 数据是非稳定的，此时历史数据法就被误用 了，得到的结果当然不会是正确的。

历史数据法在历史数据法基本原理的基础上，国外学者又加 以改进，得到一些新的模型。根据公式7.7,在计 算第t期的历史持有期收益率时有：

Pt Pt 1 Dt Dt Pt Pt 1 Dt 第t期持有期收益率k GPt Pt 1 Pt 1 Pt 1 Pt 1其中，Dt/Pt-1为股利收益率，GPt为资本利得收 益率。

历史数据法Fama & French(2001)对上述模型进行了如下 修改：假定每个时期的股利与股价比Dt/Pt是稳定 的、均值回复(mean revert)的，那么就可以用 股利增长率GD来代替原模型中的GP,由此得到 新的红利增长模型：

Dt k GDt Pt 1

历史数据法如果公司的股利政策经常发生变化(例如在 派现和股票回购之间摇摆不定),造成Dt/Pt 不稳定，那么可以进一步假设公司收益与股

价比Yt/Pt是稳定的，用收益增长率GY代替原 来的GP得到收益增长模型：

Dt k GYt P t 1

类比法有的新兴市场可用数据不足，研究时需 要找一个 …… 此处隐藏：436字，全部文档内容请下载后查看。喜欢就下载吧 ……