行业研究_申银万国_周小波_化学工业行业：精细化工中间体行业深度研究报告

关于精细化工中间体的研究报告

行业及产业 行业研究/深度研究

化学制品

2010年9月7日

研发提升价值：产品链拓展+循环经济

——精细化工中间体行业深度研究报告

看好

相关研究

精细化工已经成为全球化工产业的重要组成部分。目前，世界精细化学品商

业化品种已超过10万种，其中，医药中间体和原料药在精细化工市场中占主导地位。据统计，09年世界化工产品年总销售额约为3.2万亿美元，全球精细化学品的市场规模超过5000亿美元。 我国精细化工中间体行业已经崛起并将保持高速增长。我国投资成本、原材

料成本、人力成本和环保成本均具有显著的国际比较优势，这使得全球中间体行业向我国集中，目前我国医药、农药和染料中间体的合计年产值超过3000亿元，随着精细化工产业外包比例的进一步上升，我国中间体行业在5年内维持至少15%的年均复合增速。 中间体企业制胜的关键在于研发力量，建议从四个方面进行衡量：1.有无通

过主流的资质认定；2.公司的技术优势，包括技术专长和专利的获取情况；3.与下游客户的合作情况，包括主要客户的市场地位、公司对大客户的销售占比以及定制化收入比例；4.研发投入占销售收入的比重。另外我们还建议关注公司产品的毛利率，这一指标综合反映了公司的产品定位和议价能力。 结合中间体生产的特点，我们认为研发实力对公司价值的提升主要表现为两

点：第一，产品链拓展，这涉及到合成路线的精选和优化，通过充分利用原有产品的工艺继续向附加值更高的产品延伸，从而实现产品结构的改善；第二，循环经济，利用废弃物或副产物合成具备经济价值的新产品，或者通过技改循环利用原料或中间产品减少损耗提高产出。

分析师

周小波 A0230209040469 zhouxb@http://www.77cn.com.cn

林开盛

联系人 马昕晔

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永太科技和联化科技属于产品链拓展类型，并具备氟精细化工的产业特征，

未来定制化比例有望进一步提高；天马精化和新开源也属于产品链拓展类型，并且未来医药中间体业务的比重将会显著上升，成为公司主要的利润来源；九九久属于循环经济类型，通过节能降耗打造了自身的竞争力；建新股份既属于产品链拓展类型又属于循环经济类型，其一链三体的产品链条将会不断扩展，而固废物的加工利用和技改措施有助于公司提高现有产品盈利。 目前六家中间体公司对应的10和11年动态市盈率的平均值分别为71倍和

50倍，已处于合理区间。中间体业务占比大、PEG低于1的公司为建新股份、联化科技。我们认为精细化工中间体行业是未来我国化工行业转型的代表性产业，看好其长期发展空间。综合考虑行业属性、成长空间、PEG估值，我们对行业内公司的推荐排序为：建新股份、联化科技、永太科技、天马精化、九九久和新开源。

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关于精细化工中间体的研究报告

投资案件

投资评级与估值

目前六家中间体公司对应的10和11年动态市盈率的平均值分别为71倍和50倍，已处于合理区间。中间体业务占比大、PEG低于1的公司为建新股份、联化科技。我们认为精细化工中间体行业是未来我国化工行业转型的代表性产业，看好其长期发展空间。综合考虑行业属性、成长空间、PEG估值，我们对行业内公司的推荐排序为：建新股份、联化科技、永太科技、天马精化、九九久和新开源。

另外我们还建议关注将与华邦制药换股吸收合并的颖泰嘉和，其研发与生产的紧密配合使其有望成长为国内研发型的农药生产巨头。

关键假设点

我国中间体行业的国际比较优势仍将持续。

未来不会出现大规模的针对我国中间体的反倾销案件。

有别于大众的认识

中间体企业制胜的关键在于研发力量，结合中间体生产的特点，我们认为研发实力对公司价值的提升主要表现为两点：第一，产品链拓展，这涉及到合成路线的精选和优化，通过充分利用原有产品的工艺继续向附加值更高的产品延伸，从而实现产品结构的改善；第二，循环经济，利用废弃物或副产物合成具备经济价值的新产品，或者通过技改循环利用原料或中间产品减少损耗提高产出。

永太科技和联化科技属于产品链拓展类型，并具备氟精细化工的产业特征，未来定制化比例有望进一步提高；天马精化和新开源也属于产品链拓展类型，并且未来医药中间体业务的比重将会显著上升，成为公司主要的利润来源；九九久属于循环经济类型，通过节能降耗打造了自身的竞争力；建新股份既属于产品链拓展类型又属于循环经济类型，其一链三体的产品链条将会不断扩展，而固废物的加工利用和技改措施有助于公司提高现有产品盈利。

股价表现的催化剂

募投项目的提前达产；超募资金使用规划的公布。

核心假设风险

风险主要来自于中小盘股票估值的下行。

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