关于精细化工中间体的研究报告

行业及产业 行业研究/深度研究

化学制品

2010年9月7日

研发提升价值：产品链拓展+循环经济

——精细化工中间体行业深度研究报告

看好

相关研究

精细化工已经成为全球化工产业的重要组成部分。目前，世界精细化学品商

业化品种已超过10万种，其中，医药中间体和原料药在精细化工市场中占主导地位。据统计，09年世界化工产品年总销售额约为3.2万亿美元，全球精细化学品的市场规模超过5000亿美元。 我国精细化工中间体行业已经崛起并将保持高速增长。我国投资成本、原材

料成本、人力成本和环保成本均具有显著的国际比较优势，这使得全球中间体行业向我国集中，目前我国医药、农药和染料中间体的合计年产值超过3000亿元，随着精细化工产业外包比例的进一步上升，我国中间体行业在5年内维持至少15%的年均复合增速。 中间体企业制胜的关键在于研发力量，建议从四个方面进行衡量：1.有无通

过主流的资质认定；2.公司的技术优势，包括技术专长和专利的获取情况；3.与下游客户的合作情况，包括主要客户的市场地位、公司对大客户的销售占比以及定制化收入比例；4.研发投入占销售收入的比重。另外我们还建议关注公司产品的毛利率，这一指标综合反映了公司的产品定位和议价能力。 结合中间体生产的特点，我们认为研发实力对公司价值的提升主要表现为两

点：第一，产品链拓展，这涉及到合成路线的精选和优化，通过充分利用原有产品的工艺继续向附加值更高的产品延伸，从而实现产品结构的改善；第二，循环经济，利用废弃物或副产物合成具备经济价值的新产品，或者通过技改循环利用原料或中间产品减少损耗提高产出。

分析师

周小波 A0230209040469 zhouxb@http://www.77cn.com.cn

林开盛

联系人 马昕晔

(8621)23297818×7433

地址：上海市南京东路99号 电话：（8621）23297818

上海申银万国证券研究所有限公司

永太科技和联化科技属于产品链拓展类型，并具备氟精细化工的产业特征，

未来定制化比例有望进一步提高；天马精化和新开源也属于产品链拓展类型，并且未来医药中间体业务的比重将会显著上升，成为公司主要的利润来源；九九久属于循环经济类型，通过节能降耗打造了自身的竞争力；建新股份既属于产品链拓展类型又属于循环经济类型，其一链三体的产品链条将会不断扩展，而固废物的加工利用和技改措施有助于公司提高现有产品盈利。 目前六家中间体公司对应的10和11年动态市盈率的平均值分别为71倍和

50倍，已处于合理区间。中间体业务占比大、PEG低于1的公司为建新股份、联化科技。我们认为精细化工中间体行业是未来我国化工行业转型的代表性产业，看好其长期发展空间。综合考虑行业属性、成长空间、PEG估值，我们对行业内公司的推荐排序为：建新股份、联化科技、永太科技、天马精化、九九久和新开源。

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投资案件

投资评级与估值

目前六家中间体公司对应的10和11年动态市盈率的平均值分别为71倍和50倍，已处于合理区间。中间体业务占比大、PEG低于1的公司为建新股份、联化科技。我们认为精细化工中间体行业是未来我国化工行业转型的代表性产业，看好其长期发展空间。综合考虑行业属性、成长空间、PEG估值，我们对行业内公司的推荐排序为：建新股份、联化科技、永太科技、天马精化、九九久和新开源。

另外我们还建议关注将与华邦制药换股吸收合并的颖泰嘉和，其研发与生产的紧密配合使其有望成长为国内研发型的农药生产巨头。

关键假设点

我国中间体行业的国际比较优势仍将持续。

未来不会出现大规模的针对我国中间体的反倾销案件。

有别于大众的认识

中间体企业制胜的关键在于研发力量，结合中间体生产的特点，我们认为研发实力对公司价值的提升主要表现为两点：第一，产品链拓展，这涉及到合成路线的精选和优化，通过充分利用原有产品的工艺继续向附加值更高的产品延伸，从而实现产品结构的改善；第二，循环经济，利用废弃物或副产物合成具备经济价值的新产品，或者通过技改循环利用原料或中间产品减少损耗提高产出。

永太科技和联化科技属于产品链拓展类型，并具备氟精细化工的产业特征，未来定制化比例有望进一步提高；天马精化和新开源也属于产品链拓展类型，并且未来医药中间体业务的比重将会显著上升，成为公司主要的利润来源；九九久属于循环经济类型，通过节能降耗打造了自身的竞争力；建新股份既属于产品链拓展类型又属于循环经济类型，其一链三体的产品链条将会不断扩展，而固废物的加工利用和技改措施有助于公司提高现有产品盈利。

股价表现的催化剂

募投项目的提前达产；超募资金使用规划的公布。

核心假设风险

风险主要来自于中小盘股票估值的下行。

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目 录

1.全球精细化工产业蓬勃发展......................................5 2.过去十年：国际分工推动中国化工中间体行业崛起..6

2.1中国的成本优势是中间体行业兴起的根本原因.............................6 2.2我国精细化工中间体产业已经崛起...............................................6 2.3我国将逐渐形成中间体产业集群..................................................8

3. 未来十年：产业转移推动中国化工中间体加速发展9

3.1医药、农药及染料中间体行业的发展机遇....................................9 3.2产业转移主要表现为外包比例的不断上升..................................11

4. 谁将胜出？中间体公司竞争力评价........................14

4.1我国精细化工中间体上市公司数量已达6家..............................14 4.2中间体公司的根本驱动力在于研发实力......................................15 4.3我们建议从四大方面考察研发实力.............................................15 4.4研发实力的具体表现：产品链拓展+循环经济............................17 4.5六家上市公司的分析比较...........................................................18

5. 投资建议................................................................24

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图表目录

图1：05年全球精细化工产业中医药中间体和原料药销售额占比最高5 图2：09年全球精细化工产业中医药中间体和原料药销售额占比进一步上升........................................................5 图3：05年中国精细化工产业销售额在全球排名第四..............6 图4：09年中国精细化工产业销售额在全球排名第三..............6 图5：04-07年我国医药中间体产值的CAGR为25%（亿元）.........7 图6：90-09年期间我国农药中间体产量的CAGR为8.1%（单位：万吨）............................................................8 图7：00-09年我国农药原药及中间体出口量的CAGR为13.7%（万吨）8 图8：04-09年期间我国染料中间体产量的CAGR为2.2%（单位：万吨）............................................................8 图9：04-09年临海市医药化工业产值的CAGR为21%（单位：亿元）.9 图10：03-09年临海市医药化工业出口额的CAGR为39%（单位：亿美元）............................................................9 图11：未来5年全球将有大量专利药到期.......................10 图12：07年各国仿制药的销量与销售额占比....................10 图13：Piramal公司近年CMO销售额增长显著...................12 图14：外包业务在Piramal的收入比重迅速上升.................12 图15：药明康德的营业收入和营业利润持续增长（单位：百万美元）13 图16：药明康德的实验室服务是主要的利润来源（单位：百万美元）13 图17：鸿海科技集团的收入和营业利润增长迅速（单位：百万元新台币）...........................................................13 图18：六家上市公司09年的业务收入和毛利率比较（单位：百万元）14 图19：除九九久之外的五家中间体公司外销比例均较高...........15 图20：07-09年期间各中间体公司净利润CAGR比较..............15 图21：六家上市公司09年的营业收入、毛利率和净利率比较（单位：亿元）.....................................................18 图22：永太科技通过灵活调节产品结构来对市场需求做出反应（以三氟关键产品链为例）...........................................19 图23：04-08年我国含氟精细化学品产值CAGR为27%（单位：百万美元）...........................................................20 图24：04-08年我国含氟精细化学品出口值CAGR为31%（单位：百万美元）.......................................................20 图25：新开源的产业链条保证了持续拓展的可能.................21 图26：九九久对物料的循环利用保证了成本优势.................22 图27：07-09年期间公司营业收入和净利润CAGR分别为10.9%和98.8%（单位：百万元）...........................................23 图28：09年受经济危机影响，主要用于出口的二五酸在销售收入中的比重显著下滑...............................................23

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图29：09年受经济危机影响，主要用于出口的二五酸在毛利中的比重显著下滑...................................................23 图30：07-09年公司各项产品毛利率稳步提升...................23 图31：建新股份的一链三体产品结构...........................24 图32：07-09年期间颖泰嘉和的收入的净利润的CAGR分别为77%和122%（单位：百万元）...........................................25 图33：颖泰嘉和的主要收入来源为自产销售和专属加工...........25 图34：目前颖泰嘉和毛利率最高的业务为自产销售...............25 图35：颖泰嘉和盈利持续增长（单位：元/股）..................25

表1：近期已有12种国外农药在我国的专利保护期结束...........10 表2：09-13年期间将有41种农药的专利保护期结束.............11 表3：美国医药产业研发支出的外包比例持续上升（单位：亿美元）12 表4：目前精细化工中间体的上市公司数量已经达到6家..........14 表5：研发实力指标比较一....................................16 表6：研发实力指标比较二....................................16 表7：六家上市公司研发实力的具 体表现.......................17 表8：公司估值表（单位：元/股）.............................26 表9：天马精化和九九久的医药中间体的EPS贡献（单位：元/股）.27

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1.全球精细化工产业蓬勃发展

按照国际通用标准，精细化工分成精细化工品和专用化学品，其中精细化学品主要是指产量小、按不同化学结构进行生产和销售的化学物质，包括农药、医药、染料（颜料）、涂料、三大合成材料助剂和催化剂等；专用化学品则是指产量小、经过加工配制、具有专门功能或最终使用性能的产品，涵盖胶黏剂、电子化学品、造纸化学品、水泥外加剂等。中间体实际上是精细化学品与专用化学品的上游，属于精细化工的重要类型。

从上世纪70年代开始，发达国家就相继将化学工业发展的战略重点转移到了精细化工，90年代之后全球精细化工迅猛发展，进入21世纪，精细化工形成了产业集群，产品日益专业化和多样化，新工艺的开发受到了广泛的重视。

目前，世界精细化学品商业化品种已超过10万种，其中，医药中间体和原料药在精细化工市场中占主导地位。据美国斯坦福研究院咨询公司的统计，09年世界化工产品年总销售额约为3.2万亿美元，全球精细化学品的市场规模超过5000亿美元，其中专用化学品约为4200亿美元。

图1：05年全球精细化工产业中医药中间体和原料药

销售额占比最高

图2：09年全球精细化工产业中医药中间体和原料药销售额占比进一步上升

资料来源：CFCIA，申万化工 资料来源：CFCIA，申万化工

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图3：05年中国精细化工产业销售额在全球排名第四

图4：09

年中国精细化工产业销售额在全球排名第三

资料来源：CFCIA，申万化工 资料来源：CFCIA，申万化工

2.过去十年：国际分工推动中国化工中间体行业崛起

2.1中国的成本优势是中间体行业兴起的根本原因

我国中间体行业兴起的主要原因在于：第一，相对于制成品，中间体的技术要求较低，且大部分中间体的合成不受专利保护；第二，相对于发达国家，我国生产中间体具有显著的成本优势。

我国的成本优势表现在四个方面：1.投资成本低，我国经过多年的发展，已经

形成了较为成熟的工业体系，化工设备的采购、安装和建筑施工等投入的成本比发达国家要低；2.原材料成本低，我国拥有强大的石化体系，主要的化工原材料都已实现了自给自足甚至出现了供过于求，能够保障低价原材料的供给；3.人力成本低，我国的研发人员和产业工人的薪资水平与发达国家存在相当的差距；4.环保成本低，虽然近年来我国已经开始加强环保的审查和治理的投入，但企业承担的排污成本仍显著低于发达国家。

2.2我国精细化工中间体产业已经崛起

据海关统计数据分析，自1998年开始我国中间体的出口量大于进口量，产量的增长明显高于国内需求量的增长。2006年我国的净出口量已经达到了500万吨（这一数据应该包含了原料药和农药原药），净出口额约160亿美元。

国家统计局数据显示：06年底全国国有及规模以上非国有精细化工企业已达到13000家，而至09年底，这一数字已经超过17000家，可生产十六大类2万余种精细化学品，年产值从06年的1万亿元提升到09年的1.8万亿元。我国的精细化工产值率从85年的23.1%上升至09年的47%。04-08年期间我国中间体企业整体平均毛利率维持在11%-14%之间，受宏观经济波动的影响较小。

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自上世纪90年代以来，全球有机中间体及精细化工产业逐渐东移，已经形成了以中国和印度为核心的生产和贸易中心。

2.2.1医药中间体

我国医药中间体的生产主要集中在抗菌素类、解热镇痛类、维生素类等方面，一些大宗产品国内已形成供大于求的局面。我国原料药及其中间体生产企业主要聚集在两个地区：一个是以浙江台州为中心的区域，出口优势较强，已形成化学原料药出口工业园区；另一个在江苏武进、金坛和常州一带，多是中小企业，主要定位于近年来开发的新药品种。

07年我国医药中间体产值为2400亿元，同比增长23%，占我国精细化工行业总产值的20%，产量为520万吨，同比增长16%。我国医药生产所需的化学原料和中间体基本能够自给，只有少数品种需要进口。07年我国医药中间体净出口量约80万吨，同比下降20%，净出口额达36亿美元，同比下降10%。

图5：04-07年我国医药中间体产值的CAGR为25%

（亿元）

资料来源：CNCIC，申万化工

2.2.2农药中间体

09年底，我国化学农药生产企业数量达956家，中间体产量达249万吨。97年我国可生产的农药和中间体品种数量分别为229和460，目前我国已经可以生产300多种原药、800多种农药中间体，但仍有部分中间体品种需要进口，年进口额约1亿美元。

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图6：90-09年期间我国农药中间体产量的CAGR为8.1%（单位：万吨）

图7：00-09年我国农药原药及中间体出口量的CAGR为13.7%（万吨）

资料来源：CFCIA，申万化工 资料来源：CFCIA，申万化工

2.2.3染料中间体

目前我国可生产的染料品种约2000种，常年生产的染料品种有800多种，中间

体年产量约45万吨，每年出口的中间体品种接近160种，以苯系和萘系居多。

图8：04-09年期间我国染料中间体产量的CAGR为

2.2%（单位：万吨）

资料来源：中国化工信息中心，申万化工

2.3我国将逐渐形成中间体产业集群

中间体的生产需要种类繁多的原材料，生产工艺路线较长且产品本身不具备终端用途因此必须要与制品厂商紧密配合，其合理的发展路径应该是：具有相近性质或者彼此互补的中间体企业在原材料供应充足且临近下游市场的区域形成产业集群，共同发展。目前我国典型的中间体聚集区域为临海市的医化产业集群。

从上世纪90年代末开始，临海市开始在东部沿海建立浙江省化学原料药生产基

地临海园区，大力营造良好的投资环境，以招商引资优惠政策吸引了海翔药业、新华制药、仙琚制药等一大批知名企业，医化园区也逐渐成为临海市最重要的医化产业发展集聚地。2001年，国家级化学原料药基地落户临海市沿海工业园区。截止2010年

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7月底，临海医化园区内已有25家大中型医化企业投产，企业投资总额超过40多亿元，上半年共实现产值25亿元。

经过几年的高速发展，临海市医药化工业的产值已由04年的21.5亿元增长至09

年的56.5亿元，出口额从03年的3447万美元增长至09年的2.44亿美元，出口额占临海市自营出口总额的比重也有03年的11%提升至09年的18%。

据统计，09年临海市规模以上医化企业达到55家,产值为56.5亿元,在全市规模

以上企业占比达11.6%。10年上半年，临海市医化产业实现产值36.1亿元，同比增长42.6%，增幅比去年同期高出36个百分点。

图9：04-09年临海市医药化工业产值的CAGR为21%

（单位：亿元）

图10：03-09年临海市医药化工业出口额的CAGR为39%（单位：亿美元）

资料来源：临海市统计局，申万研究 资料来源：临海市统计局，申万研究

3. 未来十年：产业转移推动中国化工中间体加速发展

我们认为医药中间体发展的驱动力为医疗支出的不断增长和下游专利药的到期，农药中间体发展的驱动力为全球粮食需求的增长和下游专利农药的到期，染料中间体发展的驱动力为消费升级带来的印染需求和下游染料品种的升级换代。毋容置疑，在未来的十年，相对于发达国家我国仍将保持显著的成本优势，而生产经验的积累和工艺技术的提高将加强我国相对于其他发展中国家的技术优势，产业转移的重要表现是外包比例的不断上升。对于终端需求的增长，我们不再赘述，下面重点分析各类中间体行业的发展机遇并探讨产业转移下外包比例的提升趋势。

3.1医药、农药及染料中间体行业的发展机遇

3.1.1医药中间体面临的机遇：全球大量专利药即将到期

10-15年全球将有超过2000亿美元价值的专利药到期，从而为非专利药（即仿制药）的发展带来巨大的市场空间，非专利药的进一步发展将显著拉动对中间体的需求。

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图11：未来5年全球将有大量专利药到期

图12：07年各国仿制药的销量与销售额占比

资料来源：申万医药，申万化工 资料来源：各国仿制药协会，申万医药，申万化工

3.1.2农药中间体面临的机遇：下游专利农药的到期

近年来有不少国外农药品种在我国的专利保护期结束，这为本土仿制农药厂商的发展带来了商机。据《农药研究与应用》统计，09-13年期间超过专利保护期的农药品种数量达41个（个别产品经授权可申请延长专利保护期），其中杀虫剂8种、啥菌剂14种、除草剂19种。这将有利于我国农药产业的发展，并带动对农药中间体的需求。

表1：近期已有12种国外农药在我国的专利保护期结束

序号 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

中文名称 唑螨酯 四氟苯菊酯 吡螨胺 氟虫腈 烯啶虫胺 虫螨腈 咯菌腈 稻瘟酰胺 氰霜唑 砜嘧磺隆 烟嘧磺隆 双草醚

英文名称 Fenproximate Transfluthrin Tebufenpyrad Fipronil Nitenpyram Chlorfenapyr Fludioxonil Fenoxanil Cyazofamid Rimsulfuron Nicosulfuron Bispyribac-sodium

开发商

日本农药株式会社 拜耳公司

日本三菱化成工业株式会社 法国罗纳－普朗克公司 日本武田公司 美国氰胺公司 瑞士诺华公司

日本农药株式会社与巴斯夫公司 日本石原产业株式会社 美国杜邦公司 日本石原产业株式会社 日本组合化学公司

专利到期日 2006年12月26日2008年2月11日 2008年4月23日 2008年6月11日 2008年8月1日 2008年7月28日 2006年12月20日2007年8月29日 2008年3月12日 2007年1月27日 2007年1月27日 2008年12月22日

资料来源：中国农资人，申万研究

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2010年9月 精细化工中间体行业深度研究报告

表2：09-13年期间将有41种农药的专利保护期结束

序

号 中文名称 1 acetamiprid

英文名称 啶虫咪

类型 杀虫剂 杀虫剂 杀虫剂 杀虫剂 杀虫剂 杀虫剂 杀虫剂 杀虫剂 杀菌剂 杀菌剂

序号 21222324252627282930

中文名称 zoxamide fenhexamid amicarbazone cafenstrole carfentrazone-ethylcinidon-ethyl cyclosulfamuron ethoxysulfuron florasulam flufenacet flupyrsulfuron-

11 cyprodinil 12 famoxadone 13 fenamidone 14 iprovalicarb 15 picoxystrobin 16 quinoxyfen 17 silthiofam 18 spiroxamine 19 trifloxystrobin 20 triticonazole

嘧菌环胺 恶唑菌酮 咪唑菌酮 丙森锌 啶氧菌酯 喹氧灵 硅噻菌胺 螺环菌胺 肟菌酯 灭菌唑

杀菌剂 杀菌剂 杀菌剂 杀菌剂 杀菌剂 杀菌剂 杀菌剂 杀菌剂 杀菌剂 杀菌剂

3132333435363738394041

methyl-sodium indanofan isoxaflutole kresoxim-methyl mefenpyr-diethyl mesotrione picolinafen propoxycarbazone pyraflufen-ethyl sulfentrazone tritosulfuron

氟啶嘧磺隆 茚草酮 异恶唑草酮 醚菌酯 吡唑解草酯 硝草酮 氟吡草胺 丙苯磺隆 吡草醚

磺酰唑草酮；甲磺草胺 三氟甲磺隆

除草剂 除草剂 除草剂 除草剂 除草剂 除草剂 除草剂 除草剂 除草剂 除草剂 除草剂

英文名称 苯酰菌胺 环酰菌胺 氨唑草酮 苯酮唑；唑草胺 氟唑草酮 吲哚酮草酯 环丙嘧磺隆 乙氧嘧磺隆 双氟磺草胺 氟噻草胺

类型 杀菌剂 杀菌剂 除草剂 除草剂 除草剂 除草剂 除草剂 除草剂 除草剂 除草剂

2 acibenzolar-S-methyl 苯并噻二唑 3 bifenazate 4 clothianidin 5 emamectin benzoate 6 thiacloprid 7 indoxacarb 8 spinosad 9 azoxystrobin 10 cyazofamid

联苯肼酯 噻虫胺 甲维盐 噻虫啉 茚虫威 多杀菌素 嘧菌脂 氰唑磺菌胺

资料来源：农药研究与应用、申万研究

3.1.3染料中间体面临的机遇：下游染料品种的升级换代

染料中间体主要是芳烃衍生物，主要包括苯系、萘系、蒽醌系、和杂环系四大类，我国每年出口染料中间体近160种，其中苯系及萘系品种居多，在07年分别占50%和26%，蒽醌及杂环系中间体则分别约占14%和10%。

近年来，受下游染料品种性能改进和升级换代的需求刺激，多种苯系衍生物染料中间体产品应运而生，其中包括甲苯衍生物类如2,4-二氯苯甲醛、苯胺衍生物类如2-氰基-4-硝基苯胺、间甲苯胺衍生物类如N-甲基间甲苯胺等。目前，市场上对杂环类和多环类中间体的需求量增长很快，由杂环系中间体合成的新型染料及有机颜料具有一些特殊的性能，可取代蒽醌型染料及有机颜料，如噻吩类、异噻唑类、咪唑类及噻唑类中间体。

3.2产业转移主要表现为外包比例的不断上升

在此我们主要探讨外包业务在医药中间体行业的发展并以电子外包行业的兴起作为可参照的历史经验。

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3.2.1外包是国际医药产业发展的必然趋势

97年美国仅有37%的医药公司将研发项目外包，而到05年，这一数字已经上升至70%，09年全球医药研发费用的外包比例达到19%。据OPPI统计，09年全球医药研发和制造外包市场中55%是API（原料药）外包，15%是制剂外包。

外包符合比较优势原则和企业利润最大化的诉求。据《中国化工信息》统计，

我国医药制剂的税前销售利润率高达80%，原料药大约在10%左右，医药中间体只有约5%，这意味着越来越多的医药厂商将会专攻制剂的研发和生产，将中间体和原料药实行外包定制化生产，以进一步提高盈利水平。

表3：美国医药产业研发支出的外包比例持续上升（单位：亿美元）

外包支出

1997 2001 2005

总支出

200 290 400

企业内部支出

180220270

外包支出

2070130

-发明阶段

0 20 40

外包支出 -临床阶段

20 50 90

外包比例

10%24%33%

资料来源：Kalorama Information，申万研究

3.2.2中印医药外包公司近年来发展迅速

Piramal是印度第四大制药商，同时也是印度CMO（合同外包）龙头企业，位列全球10大合同外包商之一，06、07和09年分别获得了辉瑞、礼莱和诺华的大额CMO合同，09年其CMO销售额已经达到了2.45亿美元。02-09年期间公司的总收入和净利润的CAGR分别为19%和33%。

图13：Piramal公司近年CMO销售额增长显著

图14：外包业务在Piramal的收入比重迅速上升

资料来源：Bloomberg，申万医药，申万化工 资料来源：Bloomberg，申万医药，申万化工

药明康德（WuXi AppTec）是我国领先的医药研发外包企业，共有实验室服务和

生产服务两大业务，其中实验室服务业务包括研发、分析和测试药物；生产服务则主要包括中间体和原料药的生产。通过与全球医药巨头的紧密合作，药明康德获得了高速增长。02-09年期间公司的总收入和净利润的CAGR分别为68%和56%。

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图15：药明康德的营业收入和营业利润持续增长（单位：百万美元）

图16：药明康德的实验室服务是主要的利润来源（单位：百万美元）

资料来源：Bloomberg，申万研究 资料来源：Bloomberg，申万研究

3.2.3电子行业的外包产业发展经验

从电子行业外包产业兴起的历史可以预见未来中间体产业的进一步发展。从上

世纪90年代开始，随着市场竞争的加剧，全球传统电子制造厂商为了有效减低生产成本、缩短新产品开发周期、迅速扩大产能，逐渐将产品的生产制造和开发设计等工作外包给其他企业，将自身发展重点转移到品牌经营和渠道建设，这促使了电子外包行业的迅速崛起。

根据IDC的统计，01年全球电子制造业务（EMS）和原始设计制造商（ODM）

的市场规模达到了1120亿美元，08年这一数字达到2858亿美元，01-08年期间CAGR为14%。根据isuppli的统计，03年我国EMS+ODM市场规模为573亿美元，而07年这一数字达到1404亿美元，03-07年期间CAGR为25%。

台湾的鸿海科技集团（在大陆投资兴办了富士康）是全球成长最快、规模最大

的3C代工服务企业，93-09年期间收入和营业利润的CAGR分别为28.8%和29.2%，它的高速发展充分体现了全球电子外包的历史趋势。

图17：鸿海科技集团的收入和营业利润增长迅速（单位：百万元新台币）

资料来源：Bloomberg，申万研究

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4. 谁将胜出？中间体公司竞争力评价

4.1我国精细化工中间体上市公司数量已达6家

09年12月之前我国以生产和销售精细化工中间体为主业的上市公司仅有联化科技一家，但随着新股的扩容，目前这一领域的上市公司数量已经达到了6家，其中建新股份和新开源分别于8月20日和8月25日在创业板上市。虽然新开源的主要产品PVP严格来说属于日化和药用辅料，但工艺和性质与医药中间体较为相近，因此我们也将其纳入研究范围。

表4：目前精细化工中间体的上市公司数量已经达到6家

序号 股票代码 股票简称 1 2 3 4 5 6

002411 002453 300109 002250 002326 300107

九九久

上市日期 2010-5-25

医药中间体

农药中间体

液晶中间体 染料中间体 纤维中间体

天马精化 2010-7-20新开源

2010-8-25

联化科技 2008-6-19

永太科技 2009-12-22建新股份 2010-8-20

资料来源：申万研究

通过对六家公司的比较可以看出：中间体业务收入规模较大的三家为联化科技、九九久和永太科技；产品毛利率较高的四家为联化科技、建新股份、天马精化和新开源。

图18：六家上市公司09年的业务收入和毛利率比较（单位：百万元）

资料来源：Wind，申万研究

注：新开源和建新股份的中间体业务收入无法按照行业分类；天马精化和九九久的毛利率为医药中间体的毛利率，联化科技的毛利率为工业毛利率，永太科技的毛利率为医药、农药和液晶中间体三项业务的综合毛利率，建新股份和新开源的毛利率为主营业务毛利率；

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关于精细化工中间体的研究报告

4.2中间体公司的根本驱动力在于研发实力

中间体公司呈现出三大共性：第一，国外销售占比较高；第二，定制化成为趋势，客户相对稳定，能够享有较高的毛利率；第三，属于订单驱动型的发展模式，由于基数较小，大客户和大订单的获得往往能够显著提升当年业绩。我们认为中间体公司盈利的提升源自产品结构的改善和成本费用的控制，根本的驱动力在于公司的研发实力。

图19：除九九久之外的五家中间体公司外销比例均较

高

图20：07-09年期间各中间体公司净利润CAGR比较

资料来源：公司公告，申万研究 资料来源：Wind，申万研究

注：九九久的医药中间体主要用于供给国内药厂制成头孢原药后出口；联化科技08年与09年年报出口比例的统一口径不一致，这里采用09年年报数据。

4.3我们建议从四大方面考察研发实力

我们认为在中间体市场上最重要的竞争力是研发实力，随着下游制品的不断升级换代，中间体的品种和生产工艺也需要进行相应的调整，这要求中间体企业能够通过内部挖潜和技术提升以适应市场的变化，保障及时、质量可靠的供应。

研发实力难以量化，但我们认为可以从四大方面进行考察：1.有无通过主流的资质认定；2.公司的技术优势，包括技术专长和专利的获取情况；3.与下游客户的合作情况，包括主要客户的市场地位和公司对大客户的销售占比；4.研发投入占销售收入的比重。另外我们还建议关注公司产品的毛利率，这一指标综合反映了公司的产品定位和议价能力。

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