行业深度——证券行业2012年度策略：用杠杆来改变行业的盈利模式

2012年度策略研究报告 ● 证券行业

2011年用杠杆来改变行业的盈利模式

核心观点:

谨慎推荐 维持评级

分析师

马勇

：（8610）66568238

：mayong@http://www.77cn.com.cn 执业证书编号：S 0130511070005

z 佣金率并未见底，但大幅度下滑时代已经结束。我们认为在新型营业部政策真正推出之前，行业佣金水平将保持基本不变，而新型营业部政策推出并实际新设后，行业佣金水平可能会进一步缓慢下行。预计2011年行业佣金率将比2010年下滑12%。

z .经纪业务发展受阻，加杠杆可能是整体业务的解决之道。证券行业亟需借用杠杆来提升ROE，而加大杠杆使用的前提是提升已有业务的风险管理水平及开发新业务，涉及到在包括转融通、融资融券、直投、自营业务等业务上的风险承担及政策放开。目前上市券商杠杆水平的平均值是0.3，与西方国家10倍以上的杠杆水平相比，我国券商的杠杆水平还有很大提升空间。

相关研究：

《佣金率将告别恐怖式下滑》2011.06.22 《经纪业务佣金率与市占率双提升，发行H股走国际化之路》2011.08.20

《证券行业网点新政点评：新型网点，影响几何》2011.09.20

z 重新构架经纪业务价值评价体系。单纯用经纪业务的佣金收入衡量经纪业务会严重低估其价值，而据此作出的决策将会影响到券商长期发展战略的有效性。通过重设经纪业务的价值评价体系，“保护”经纪业务，进而提升券商全业务的竞争力。

z 给予证券行业谨慎推荐评级。由于今年行业盈利情况较差，目前证券行业估值水平处于历史平均水平，大部分上市证券公司PE在20以上，部分大型券商PE在20倍以下。预计2012年，证券行业股价将在经纪业务及自营业务盈利改善和新业务放开的刺激下得到提振。

z z

建议重点关注综合实力突出的中信证券、海通证券。

主要风险因素：作为证券公司收入构成中的主要部分，经纪业务和自营业务受股票市场涨跌影响较大，证券公司业绩面临波动风险。

需要关注的重点公司

EPS(元)

股票名称 中信证券 海通证券

股票代码 600030 600837

PE（X）

11-13EPS

2011E 2012E 2013E 2011E 2012E 2013E CAGR 0.60 0.44

0.82 0.49

0.96 0.55

18.1 18.25

13.2 16.39

11.28 14.6

26% 12%

ROE2010A17.28% 8.39%

合理估值 区间（元） 15.2-20.5 10.1-13.7

资料来源：中国银河证券研究部（对应股价为12月5日收盘价）

行业研究报告/证券行业

投资概要：

驱动因素、关键假设及主要预测：

1. 佣金率并未见底，但大幅度下滑时代已经结束

在2011年半年度行业投资策略中，我们在行业内首次提出“佣金率将结束恐怖式下滑”，今年前三个季度行业佣金变化情况验证了我们的结论，即佣金率基本保持平稳。我们认为，在新型营业部政策真正推出之前，行业佣金水平将基本保持不变，而新型营业部政策推出并实际新设后，行业佣金水平将可能会进一步缓慢下行。预计2011年行业平均佣金率将比2010年下滑12%。

2.经纪业务发展受阻，加杠杆可能是整体业务的解决之道

今年上半年行业实现净利润同比下滑11%，而前三个季度上市券商净利润整体下滑28%。传统经纪业务受市场竞争和交易活跃程度影响很大，加大杠杆将有助于改善行业盈利模式。证券行业亟需借用杠杆来提升ROE水平，而加大杠杆使用的前提是提升已有业务的风险管理水平及开发有新业务，涉及到在包括转融通、融资融券、直投、自营业务等业务上的风险承担及政策放开。目前上市券商杠杆水平的平均值是0.3，与西方国家10倍以上的杠杆水平相比，我国券商的杠杆水平还有很大提升空间。

3.重新构架经纪业务价值评价体系

随着经纪业务竞争的加强，经纪业务服务价格不断受到冲击，券商经纪业务将面临“成本和收益能否打平”的问题。单纯用经纪业务的佣金收入衡量经纪业务会严重低估其实际价值，而据此作出的决策将会影响到券商长期发展战略的有效性。通过重设经纪业务的价值评价体系，通过“保护”经纪业务，进而提升券商全业务的竞争力。

我们与市场不同的观点：

市场担心新型营业部对经纪业务的冲击。我们认为新型营业部的大规模推出将是2年之后的事情，近2年无需过分担忧新型营业部影响。此外，我们提倡在行业内重新评估经纪业务的价值，并认为此举将改善经纪业务面临的压力，促进其他业务线的发展。

估值与投资建议：

由于今年行业盈利情况较差，目前证券行业估值水平处于历史平均水平，大部分上市证券公司PE在20以上，部分大型券商PE在20倍以下。预计2012年，证券行业股价将在经纪业务及自营业务盈利改善和新业务放开的刺激下得到提振。

股价表现的催化剂：

转融通业务推出、宏观政策放松带来的资金面好转及其它事件性利好。 主要风险因素：

市场行情进一步下滑是目前行业面临的最大风险。

行业研究报告/证券行业

目 录

一、2011证券行业总结...................................................................................................................................................... 1 

（一）2011上半年全行业情况 …… 此处隐藏：9693字，全部文档内容请下载后查看。喜欢就下载吧 ……