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纵论热点透视

次贷危机下的中国， K储备 9 1,霸 风险因及管理策略原口朱孟楠陈(门大学金融系，福建厦

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厦门 310) 6 05

摘要：0 7月， 2 0年8美国次贷危机爆发，中国外汇储备资产遭遇前所未有的缩水，随着危机的蔓延与演变，中国外汇储备管理面，更加严峻的考验。文描述了次贷危机下中国外汇储备存在的各项风险，估可能的损失；此基础临着本评在上分析外汇储备出现损失的原因，出外汇储备由保守管理转向积极管理的策略。提关键词：贷危机：外汇储备：管理策略次中图分类号： 8 09 F 3 .2文献标识码： A文章编号：0 2 2 4 ( 0 9) 1 0 1— 4 1 0— 7 02 0 0— 04 0

2 0年 1月末 .国外汇储备突仍在扩散，呈现愈演愈烈之势。 06 2中但普遍认为美元资产的比重应且因结构，破 1亿美元，0 7 1月末为 15万 20年 2 .万此，贷危机下的中国外汇储备管理 l于世界平均比重，次 高至少占外汇储备

亿美元， 20年 9底 .至 08月已高达 1万策略， . 9已成为当前金融界亟需探讨解总额的7%。 0 7月美国次贷危 0自20年8亿美元，过七大西方工业国外汇储决的重大课题。超 备规模的总和。对外汇储备的快速面储备管理思路和政策也适时作出相应一

l全面爆发，至2 0年 1月 2机截 0 8 0 2日，美我国 1万亿美元的外汇储备测算， . 9仅

、

中国外汇储备在次贷危机中元已对人民币贬值高达 95 .%④,以若

增长和规模的日益庞大。国的外汇 l损失中 的

美国次贷危机爆发后，国际金融此汇率风险一项损失就已高达10亿 30

调整，由追求安全性与流动性的保守市场动荡，美元加速贬值，包括房贷巨美元， 2 0年我国全年的外贸顺差 而 06型管理，向追求收益性的积极型管头房利美和房地美 (转以下简称“两房”总额也仅 1 7 .亿美元② ) 7 47。

理，0 7成立的中国投资有限责任在内的美国多家金融机构或被接管或 20年

( )国国债、期机构债价值二美长

公司 (称中投公司， I,中国外申请破产，致持有巨额债券的各国重估及收益率下跌的双重损失。据简 C C)是导 根汇储备管理转向积极管理的开端。此政府及金融机构持有人面临严重的亏美国财政部和美联储发布的有关报告

外，国家还鼓励企业“出去”实施合损风险，国外汇储备在此危机中也显示，0 7末中国共持有美国证券走、中 20年

格境内机构投资者制度 ( D I并开放遭遇了前所未有的亏损。损失的来达9 2亿美元，占中国外汇储备的 Q I)就 20约境内居民直接对外投资，国家、从企源而言，主要归结为以下几个方面： l数④ 2 0~ 0 7 3问，国持有 半；0 4 20年年中

( )一美元贬值的汇率风险。汇的美国证券从3 1亿美元增至9 2亿外 40 20理开辟新的路径。源于 2 0年美国储备最直接的风险莫过于汇率风险。I元，但 07 美而且偏重于债券投资，中绝大其业、人三个层面为外汇储备积极管个次贷危机的金融海啸，重冲击了转国际货币基金组织发布的数据表明，J分是美国国债、府下属机构或者严 部政型后的中国外汇储备管理，有管理各国持有的外汇储备中，元资产的政府担保的债券。 0 6 2 0年间，原美仅2 0~ 0 7

的脆弱性与弊端显露无遗，造成了前 l均比重为6%。然中国人民银行中国对美国债券的持有增幅就高达 平 5虽所未有的巨额损失。目前危机冲击波从未公布中国外汇储备的币种、产 I 2,日本对美国债券的持有仅上资 %而 3勿蓐 2 o - - o8 7 .一 一 。

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福建金融 l 4 1 2 0年第 0期 09 1

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纵论

升 8%④次贷危机爆发后。,

“

,

两房被美”

份至 12 5%但由于目前次贷风波影.

,

司的资产达7 2 2亿美元 (见下表 ).

。

国政府接管而中国正是其最大的外国债权人共持有涉及这两家公司约,

响尚未平息其投资绩效暂时难以评,

二

、

中国外汇储备在次贷危机中)外汇储备资产单

估而作为国家外汇投资体制改革的。

遭受损失的原因(一一

3760

亿美元债券总额约占中国外汇,

另

一

部分 QD I I也因次贷危机导致与,

化其主。,

储备的2 1%

②。

令人不解的是

,

日本早

港股挂钩的基金系 QD I I产品大多出现3巨额亏损至 2 0 0 8年 10月 2 3 1 5只基金,

要表现为集中于美元资产其中又以

于 2 0 0 7年次贷危机初露端倪时就不断L减持美国国债累计已达 3 6 3~美元,

美国国债与以美元计价的机构债占绝大比重美国次贷危机爆发美国的整。,

;,

…系 QD I I产品总计亏损额达 1 1 6 7 8亿元.

,

反观中国

,

自2 0 0 7年 7月稍有减持后、

其中民生银行的月亏损50%而

一

款 QD I I产品因 4个。

体经济下滑美元贬值金融资产价格、、

进入 2 0 0 8年以来除2月 6月外不断增,

清盘我国政府放宽境,

大跌必然导致以美元资产为主的中,

持至 9月末我国共持有美国国债总,,

内企业使用外汇对外直接投资支持企业走出去“”,

国外汇储备损失惨重因此应实现美。,

3额高达5 8 5 0亿美元取代 1本成为美,

但在次贷危机冲击下

元资产向其他币种资产的转化将以,

国国债的最大持有国,

。

大多数企业投资均暂告失利：美国第五大投资银行贝尔斯登被摩根大通收

国债与机构债为主的资产结构转变为

随着危机恶化美国政府已通过7000

多元化的资产结构

。

亿美元的救市计划要筹措如此,,

购后

.

中信证券即宣布放弃与贝尔斯

(二 )缺乏科学系统的管理及投、

巨额资金势必发行国债而美国政府

登相互投资 1 0亿美元的计划；中国平

资理念

。

自19 9 4

年人

民币汇率制度改,

为吸引新的投资者必将提高新发国债收益率这无疑导致已发行的国债市,

安保险在 2 0 0 7年 1 1月投资富通集团成为其第一

革以来中国外汇储备规模不断扩大,

大股东截至 2 0 0 8年 10月初,

,

但对于外汇储备的管理依然停留在最初的思维和操作层面机械地将增加,

场价格下跌：另5 75%.

一

方面由于美联储连,,

平安保险已浮亏 15 7亿元人民币外“.

④

;

此

续调低联邦基金利率

从2 0 0 7

年8月.

的国

至200 8”

年9月末

,

中资银行共持有,

的外汇储备投资于美国国债与长期机构债管理思维僵化甚至于至 2 0 0 8年,,

降至 2 0 0 8年 10月 8日的 1。

5%

,

两房的相关资产为2 13亿美元⑨涉

债收益率也随之下降作为美国国债最大持有者的中国将面临双重资产缩

及原美国第四大投行雷曼兄弟控股公

9

月份仍然逆市大规模增持美国国,一

涉及雷曼的中国金融机构!

览表?

水的冲击

。

(三 )外汇储备投资失利的损失

涉及镊纷 i美国雷曼兄

…

。

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次贷危机所造成的国际金融市场动荡

审潼建浚建行持有

弟控股公司相关债券共计 1 9 1 4 4g美元用相挂钩债券余额共 1 5 1 8 4L美元.

使我国外汇储备在海外的股权投资蒙受巨大损失以中投公司为例以 2 0 0 8。,

中国工巍银行美国雷曼兄弟公司债券及与雷曼信蠢坤匿银行 i。一 . .

债券7 5 62

万

美元

;

对雷曼兄弟控股公司贷款 5 0 0 0

~

-

美元

,

对其子公司

年.

9月 18日

当日美元兑人民币汇率,

l0

贷款余额 3 2 0万美元0

!

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6 82元

计算中投公司早前投资于美、.

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与美国雷曼兄弟公司相关的投资与交易产生的风险敞7 6 0 0万美元

口

总计折合约

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国黑石集团摩根士丹利9 9%的股份和中铁 H股

i

交通银行

一一

持有雷曼兄弟控股公司及其子公司发行的债券7 0 0 2; 0

万

美元

的资产因股票市值大跌,.

,

账面浮亏高达 4 2 8 7 4L美元约合人民,

曩 i捃商银行蠹持有雷曼兄弟控股公司债券 7 0 0 0

美元口

与雷曼兄弟控股公司相关的投资交易产生的风险敞

总

计折合约

币 2 9 2亿元：中投公司又是美国货币基金的最大股东由于该基金宣布暂停,

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3 3 6 0万美元 7 2 2 4L美元.

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赎回公司 5 4亿美元资金遭冻结；同年,

10

月中投公司又增持摩根士丹利股,

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④经济观察网⑤文新传媒,

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债。管我国外汇储备管理当局已经尽意识到固有保守型管理的不足，而略转实行积极管理，在次贷危机的考验但

三、国外汇储备管理的调整策场的波动性，以预见在次贷危机发中可

生后的相当长一段时间内，汇储备外次贷危机的发生与演变，得美投资要取得令人满意的收益率是非常使

面前，暴露出科学、统的管理理念国金融市场甚至实体经济都受到重困难的。却系由此要求，一方面，中国的外

导致中国的外汇储备管理策略需汇投资主体不能由于难以获取满意的的严重缺失。在上表中的几笔投资均创，以高风险的证券市场为对象，方面要重新调整。目前的局势而言，国收益率，放弃投资良机或停止投资一就我 就而说明中国的外汇投资主体一味追求高的外汇储备管理策略的现实选择应当行为，应制定更加积极的对外投资稳 收益，时外汇储备管理思路不清晰，是：定规模与改进管理并举。同投资带有浓厚的急功近利和市场投机

战略，将外汇储备的经营管理与国有

( )制外汇储备规模的快速增企业的跨国

经营战略、行的国际化一控银

色彩；一方面，另由于投资对象的单一长。汇储备规模扩大提高了对外汇经营战略相结合；外另一方面，对于其投

而依照投资资绩效的考核，从大局出发，以一应不化，损失的风险自然极高。在这方面，储备资产收益率的要求，应充分借鉴新加坡政府投资公司边际收益递减的规律，汇储备资产时的得失来评判论处，是要求投资外但

即在保证安全性、动性的流 ( I )熟的外汇储备管理模式。 I的收益实现难度将随之增加，外汇应更加谨慎， GC成 GC

同时遵循国家发展只负责管理新加坡财政部委托的资金储备管理的难度与外汇储备的规模呈同时追求盈利性，(括财政部持有的外汇储备 )新加正相关。包和因此 .高外汇储备资产的运战略布局。提 坡货币局 ( S委托管理的外汇储营效率，控 N#￣储备规模的增长。 MA )应 FE 也会进一步委托外部经理来对外汇储易顺差、商直接投资及国际“钱”外热 ( )革外汇储备管理体制与优三改贸化资产结构并重备。时， I在接到 M S委托后，就我国外汇储备增长的来源而言，同 GC A的

1统一协调外汇储备管理体制。 .

备进行积极的管理。近几个月全球是最为主要的三条渠道。在次贷危机爆我国目前有外汇管理局、中投公司、社股市持续低迷的情况下。 I逆市操发后， GC随着美国经济陷入衰退、中美利保基金、国家开发银行、中资企业等众作，过二级市场增持首都机场 H股率倒挂、元加速贬值，民币升值压多主权投资机构进行外汇投资运作，通美人 股份，为其第二大股东④这一事例力加大，成。国际“热钱”的流入有强大的但这些主权投资机构政出多门，别分充分显示出G C外汇储备投资理念利益动机驱使， I在因此当前要控制外汇担负不同的管理职能，致外汇储备导方面的成熟。中国外汇投资主体而储备规模的快速增长，先必须控制管理缺乏统一口径，大降低了管理对首大言，活跃投资思路，大投资领

域，热钱的流人，是控制贸易顺差扩大、效率。流动性、全性管理归外管应扩 但 如安

实现投资对象的多元化，样既可保限制外商直接投资、管国际“钱”局；有大型工商企业归国资委；这监热 国国有证收益性，达到分散风险的安全性的流入均只是权宜之策。国外汇储金融企业属汇金公司 (投公司 )大也中中；要求。

备规模增长的根本原因在于中国经济宗物资商品的储备由发改委掌控：追

( )乏风险评估与预警机制。的增长方式。论从中国提高外汇储求外汇储备的收益性归中投公司：三缺 无社

自2 0年美国次贷危机爆发以来， 备资产管理的整体效率， 07日还是中国应保基金在保证安全性的同时追求收益本就不断减持美国国债，国却逆向对美国经济下滑引发的全球性经济衰性。个部门目标不同且相互间政策中 各增持，导致外汇储备缩水，中国的海外退的威胁，国政府都有必要及早实协调不顺畅，中使各主权机构间无法相投资也多数以失利告终。贷危机的现经济增长方式的转变，依赖出口、互合作并实施投资绩效的考核 .现次从 实事例已充分说明，国应建立自己独投资拉动转向扩大内需、进消费，中促并透明的投资环境，成投资效率低下，造

立的风险评级机构，善相应的风险加快人民币汇率形成机制的市场化，可能出现竞相压价争夺的局面 .而完 从预警与防范机制，运用先进的风险管改善国际收支顺差式失衡状况，低无法有效贯彻政府的经济政策和战略降

理技术，及时有效地控制外汇储备的外汇储备累积速度， 实现国民经济的意图。如外管局管理外汇储备的思路，

国家风险、市场风险、用风险和操作内外平衡增长。信风险等，更好地为中国的外汇投资主体服务

按权重而言依次应是安全性、动性流

(调整外汇投资主体的投资理和收益性，随着外汇储备的急剧扩二)但念。于次贷危机加剧了国际金融市大，理的难度不断增大，由管因而逐渐偏

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~金融

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纵论

离以往稳健的投资风格而转向追求,

规划相结合虽然中国受制于巨额的。

服务我国自身投资主体的统

一

平台

。

收益性近年来外管局加大了对资源。,

美元证券但中国可尝试将部分美国,

鉴于当前华尔街各类金融高端人才失业中国完全可以吸纳这些人才并整,

型金融型企业的股权投资力度并投、

,

国债与机构债置换成其他资产 (如股

,

资于私募股权投资公司这意味着外。

权资产等 )美国政府通过 7 0 0 0亿美元。

合各个外汇投资主体间的优质资源、,

,

管局自身职能定位不明晰其现有的,

巨额资金救市方案必然需要寻找新,

组建起风险评估预警与防范机构收

运作已经部分取代了中投公司的职

的国债买主作为最大的美国国债持,

集分析和研究投资信息加强实时监、

,

能造成事实上的职能交叉既不利于。

,

有国中国可借此机会要求美国政府。

控对金融产品及其他投资领域提供,

监管与考核也不利于提高整体投资,

允许中国主权投资机构购买资源性商品高科技行业基础设施等重要领域、、

风险评估预警服务制订定期的分析、,

效益因此应统筹规划各主权投资机。,

交流与投资调整机制并以此为基础,

构以形成系统的海外投资战略将职,

优质公司的股权

一

,

方面使美元资产一

逐步搭建起

一

个信息化平台为所有,

能不

一

、

实力不均的主权投资机构组,、

不致被抛售而全盘崩溃另。

方面又

的中国外汇投资主体提供相关风险信

建成不同层次和定位相互配合的中国外汇储备投资团队以避免本国机,

起到了稳定美国金融市场甚至美国实

息服务确保海外投资的安全性和收,

体经济的作用同时也实现了我国外,

益性；同时应以此为契机最终打造,

,

构内部无谓竞争实现资源优势互,

、

汇储备资产多元化的目标

。

出服务本国外汇投资管理的本土化人才梯队。

补从而形成强大的协同效应。

。

在中国外汇储备规模持续增长的。

2

。

优化外汇储备资产机构在次,

情况下现实的选择是将增长的

外汇,

贷危机中中国外汇储备管理暴露出的最大弊端在于美元资产占比过大,,

储备部分纳入积极管理渠道将其投,

资于商品资产但直接采用外汇储备。

如何将美元资产转化为其他资产是中国外汇储备管理的关键所在而美,

购买石油黄金农产品等商品资产、

、

,

一

方面会带来价格上升的压力另,

一

元资产的转化主要涉及币种与资产形

方面会招致国际社会对中国的敌意,

。

式的多元化,

。

为避免上述问题可由中投公司牵头联合国资委发改委等相关主管部门、,

首先实现币种多元化在短期内尚不成熟缺乏可操作性其原因主要.

。

吸纳华尔街因受次贷冲击被裁减的中

有两点,

:

一

是目前我国持有巨额美元,

高端专业人才成立新的投资基金透,

,

资产若大量抛售则会造成尚未减持的美元资产的价值缩水严重损害自,

过投资基金拥有目标企业的大量股

权通过间接控股方式掌握石油等战.

,

身利益。

。

二

是尚缺乏替代性的投资币,

略性物资与国际大宗商品的定价权并确保对中国的供应(四 )搭建统一

,

种美国次贷危机已经蔓延至全球全

。

球主要几大币种欧元英镑日元均受、、

的投资服务平台

。

重创且目前能够替代美元的,

一

个全

片面根据美国评级机构的A A A评级在未经独立判断识别的情形下“.

.

新的货币体系并不存在但可通过各,

中国”、

种方式加强对美元货币体系的约束,,

。

外汇投资主体就轻易购人美国两房

因此逐渐降低美元资产比重提高欧元及其他货币资产比重应是中国外。

雷曼兄弟公司等发行的大量金融衍生产品使自身在次贷危机中遭受损失,

;

汇储备管理的中长期目标这也意味。

中国企业因对次贷危机产生的破坏力认识不足而大规模开展海外投资结,

着对美元资产的减持必然是渐进的

,

,

更多的是通过增量减持的方式进行,

。

果付出惨重代价这些事例均表明中。,

其次从资产多元化角度出发由,

国投资主体由于风险意识不足且风险

于不同资产购置的职能分别处于不同主权投资机构中因此优化外汇储备,,

评估与防范机制缺失无

法对现有的,

海外投资行为提供必要的风险信息服务与安全性保障建议尽快搭建,一

(责任编辑：王

勉)

资产结构必须同主权投资机构的统

一

个

(责任校对

:

王

勉

张易楠 )

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