黄金 价格

长期黄金价格影响因素实证分析

李家林

（复旦大学经济学院世界经济研究所。上海２００４３３）

【摘要】自１９７３年布雷顿森林体系崩溃以来，随着黄金的非货币化，黄金价格已经很少受政府的控制，黄金的

投资投机市场也逐渐形成，文章利用１９９０年至２００９年４月的最新月度数据进行实证分析得出了黄金的价格在中长期主要由美元汇率的指数、美国的通胀率以及股票价格指数的影响。

【关键词】黄金价格；决定因素【中图分类号】Ｆ７１４．１【文献标识码】Ａ一、问题提出及文献回顾

【文章编号】１００４—２７６８（２００９）１４－００４８－０３

的季度数据检验的结果并没有发现ＣＰＩ与伦敦黄金价格间存在协整关系，但是他们的研究结果认为商品的价格可能是作为

在１９７３年布雷顿森林体系崩溃以前，黄金价格一直保持在３５美元每盎司稳定的汇价为世界经济贸易的发展发挥了巨大的作用，但是１９７６年“牙买加协议”以来，伴随着黄金的非货币化过程，黄金的投资投机市场也逐渐的形成，金价也很少开始受到政府的干预，市场的供求关系开始决定了黄金的价格。但是黄金是同时具有商品属性和货币属性的特殊物品，一方面，黄金是重要的工业原料同时是一项重要的国际储备资产．另一方面，它又是一种投资工具，具有保值和投资的功能。自１９７３年以来，世界的黄金价格Ｈ｛现了一些剧烈的变动．２０世纪８０年代初黄金价格曾暴涨至每盎司近７００美元；２ｌ世纪初，金价一度稳定在２７０美元，但２００６年以来，黄金价格又一路高歌猛进，并于２００８年３月到达接近ｌ０００美元每盎司的高价，那么从长期来看黄金的价格主要是受哪些因素影响呢？

有大量的研究都试图为黄金的价格建立模型以分析影响金价的因素，比如有Ｄｏｏｌｅｙ，Ｉｚａｒｄ和Ｔａｙｌｏｒ（１９９５）利用１９７６年

至１９９０年的数据检验了汇率变动对黄金价格的影响，他们发现汇率的变动对黄金的价格的波动是有解释力的；Ｃａｐｉｅ、ＭｉＨｓ和Ｗｏｏｄ（２００４）的实证显示黄金价格与主要货币汇率之间存在反向变动关系；

Ｓｍｉｔｈ（２００１）的实证结论显示黄金价格波动趋势与主要工业国家的股票价格指数变动负相关；Ｌｅｖｉｎ＆Ｗｒｉｇｈｔ（２００６）基于简单的“需求和供给”理论建立了一个理论的框架认为黄金在长期是一种通货膨胀的保值工具但同时在短期受其他因素影响又有相当大的波动．最终，作者得出结论认为，从长期关系来看，黄金价格和美国的物价水平存在长期、固定的正向相关，因而黄金可以作为通货膨胀的长期套期保值工具．而美元对世界其他主要货币的加权平均名义指数、实际利率对黄金价格也有反向的作用，也就是说美国的宏观经济因素对黄金的价格有着重要的影响：Ｍａｈｄａｖｉ和Ｚｈｏｕ（１９９７）比较了用黄金价格和商品价格作为通货膨胀先行指标的效果并且探索了用误差修正模型来改进通胀率预期的可能性，他们利用１９７０年至１９９４年

ＣＰＩ先行指标的更好的代表。Ｈａｎｓｏｎ，Ｗａｉｎｗｒｉｇｈｔ＆Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ

在２００５年的两篇报告中认为，黄金价格是通货膨胀和债券市场的先行指标，而且可以充当通货膨胀、短期和长期名义利率的强大预报器。正因为黄金价格与通货膨胀同向变动，因此，黄

金是构建投资组合预防通货膨胀损失的一种很好的资产组合

工具。

综合上述已有的理论和实证研究。可以得出一些结论，黄

金作为一种同时具有商品属性和货币属性的特殊商品，其价格

决定因素的是非常复杂的，从其商品属性来说，黄金可以作为一种非常有效地的抵御通货膨胀，保值增值的手段，所以通货膨胀率以及通货膨胀的预期都会影响黄金的需求进而影响其

价格；而从其货币属性来说，黄金又是具有投资的价值的，因此

其他资产的收益率（如股票、债券）、汇率、利率等也会影响其价格，下面就在前面已有的研究基础之上，利用多元线性回归的计量经济学方法分析影响黄金价格的一些具体因素。

二、建立模型以及数据说明

（一）模型的建立

基于上述文献综述中前人的研究，选择通货膨胀率、汇率、利率、股票价格指数以及石油价格作为因变量分析它们对黄金价格的影响。

分别选取伦敦市场黄金现货价格的自然对数（ＬＮＧＰ。）、美国的通货膨胀率（ＣＰＩ．）、美元指数的自然对数（ＬＮＵＳＤＸ．）、美国道琼斯工业指数的收盘价（ＬＮＤＪＩ．）、美同的联邦基金利率（ＬＮＦＦＲ，）以及石油价格的自然对数（ＬＮＯＩＬＰ。）建立以下决定黄金价格长期因素的模型：

ＬＮＧＥ＝Ｂ—ＢＩＬＮＵＳＤ）（ｔ＋Ｂ２ＣＰＬ＋Ｂ』１’Ｒ．＋ｐＪ－，ＮＤＪＬ＋Ｂ５１月０ＩＬＰ．＋

“ｔ

其中，由已有理论推测通货膨胀率与黄金的价格应为正相关，因为通常认为黄金的价格可以作为通货膨胀的指示器．当一般的消费者价格指数增加时，黄金的价格也会上涨，甚至比

【收稿日期】２０００－０５－０７

【作者简介１李家林，安徽人．复旦大学经济学院世界经济研究所，研究方向：跨国公司与国际金融。

万方数据　

黄金 价格

一般的物价水平上升的更快．因此，在高通货膨胀时期或者通胀预期强烈时期，黄金会成为一种受投资者追捧的保值工具；美元指数应与金价呈负相关关系，因为国际黄金市场主要以美元标价，美元走势与金价具有反向的关系，美元走势疲软时，黄金价格上涨；反之，美元走强则金价下跌；道琼斯工业指数与金价应为负的相关性，因为黄金作为～种投资性的商品，那么它与股票之间就会存在一种替代关系；利率既可以看成是资金的成本又可以看着是债券等投资的收益率，而且提高利率会有助于抑制通货膨胀，而通货膨胀又是与金价正相关的．所以其对黄金价格的影响是应该是负的；最后，石油价格过高往往会引发通货膨胀，投资者就会买人黄金进行保值，从而使得金价上涨。所以石油价格也应该与金价正相关。

（二）数据说明

本文选取】９９０年Ｊ月到２００９年４月的最新月度数据进行计量分析，其中黄金价格为伦敦市场下午收盘价的月均价；道琼斯指数为道琼斯工业指数每月最后一个交易日的收盘价，美元指数为与美旧贸易量最大几个国家的加权平均汇率的一个指数，其以１９７３年３月定为１００；美国联邦基金利率为美联储公布的联邦基金利率的月度数据；所有数据据来源于相关官方网站。

三、实证分析

（一）平稳性检验

因本文使用的数据都是时间序列数据，所以首先要对其进行平稳性检验．以确保使用ＯＬＳ回归的正确性，本文使用ＡＤＦ检验方法检验的结果见表１。

表１平稳性检验结果衰

变量

检喻形式

ＡＤＦ埴

１％临界值

５％临界值

１０％临界值

结论ＬＮＣＰ忙．Ｉ．０１０９５２９８９—３—１６０６—２８７４３－２５７３５不平穗ＤＬＮＣＰｆｃ．１．０１—７

０７６ｌ７

—３４６０７—２８７４４～２５７３６平稳ＬＮＬＳＤＸｆｃ．１．０ｌ—Ｉ５９０６５３—３４６０６—２

８７４３

—２５７３５不平稳ＤＬＮＵＳＤＸｆｃ．ｑ．０一７２０Ｓ２３４—３４６０７—２８７４４—２５７３６平稳ＣＰｌｆｃ．Ｉ．０１—３０７７２９０—４

０叭５

—３４３０７—３１３８７不平稳ＤＣＰＩ（ｃ．Ｉ．０ｌ一７３６．４５３ｌ一４００ｌ７—３４３０８—３ｌ３８７平稳ＦＦＲｆｃ．Ｉ．Ｏ

一２２８２１６２—３４６０６—２８７４３—２５７３５不平稳ＤＦＦＲ（ｃ，Ｉ．０ｌ

一４０３０５３５—３４６０７—２８７４４—２５７３６平艳ＬＮＤＪＩｌｃ．１．０１一ｌ７９３２８８—３４６０６—２８７４３—２５７３５不平稳ＤＬ～ＤＪｌＩ＇ｃ．Ｉ．０１—６ｌ７８６７８—３４６０７—２８７４４—２５７３６平稳ＬＮＯＩＬＰｆｃ．Ｉ．０Ｉ—ｌ３５ｌ０ｌ２—３４６０６—２８７４３—２５７３５不平稳ＤＬＮＯＩＬＰ

ｆｃ．ｔ．０ｌ

一７４８６４７６

—３ｄ６０７

—２

８７４３

—２５７３５

平稳

滓：丰表ｆＩｌＡＤＦ榆验秉川Ｆ、＿ＩＥＷＳ软竹计算．其中检验形式ｆＣ．Ｔ．Ｋ）分别表吖：单ｆｐ恨检验方程包含常数项’时阳ｌ为势和滞后阶教．Ｄ表示差分算子．ＤＬＮＧＰ等表示ＬＮＧＰ的一阶差分

由上面ＡＤＦ检验表的结果可以看出，在ｌ％、５％、１０％的显著性水平下ＬＮＧＰ、ＬＮＵＳＤＸ、ＣＰＩ、ＦＦＢ、ＬＮＤＪＩ、ＬＮＯｌＬＰ都存在一个单位根，因此，这几个时间序列都是非平稳序列；但是，经过一阶差分后，在ｌ％、５％、１０％的显著性水平下都是平稳的．所以，ＬＮＧＰ、ＬＮＵＳＤＸ、ＣＰＩ、ＦＦＲ、ＬＮＤＪＩ、ＬＮＯＩＬＰ是一阶单整序列。

ｌ二）协整检验采用Ｅｎｇｌｅ和Ｇｒａｎｇｅｒ（１９８７）提出的协整检验方法，即对回归方程的残差进行单位根检验，从协整理论的思想来看，自变量和因变量之间存在协整关系。即因变量能被自变量的线性组合所解释，两者之间存在稳定的均衡关系。因变量不能识别自变量解释的部分构成的残差序列应该是平稳的。利用这一思想，首先把黄金价格作为因变量，其他序列作为自变量用最小二乘法进行拟合，得到一个残差序列，然后在对残差序列进行ＡＤＦ检验。如果残差序列是平稳的那么黄金价格与各解释变量是协整的，也就是说存在着长期的关系。回归残差的ＡＤＦ检验结果见表２。

表２

一—上

Ｃ．Ｔ，０Ｊ

ｌ－３．９４４７３Ｓ

一３４００６一２８７４３－２５７３５

平棘

万　

方数据从表２残差的ＡＤＦ检验结果来看．残差是平稳的，因此黄金价格与通货膨胀率、美元指数、道琼斯指数等存在长期的协整关系。

（三）估计的结果

经过平稳性检验以后，利用ＥＶＩＥＷＳ对上述模型估计的结果为：

ＬＮＧＰ＝ｌ３．２３４—１．５２１６ＬＮＵＳＤＸ—ｌＱ６０１ＣＰＩ＋１５６８２ＦＦＲ—

ｔ：

（２７．８３３）（一１３．２２６）

（一９．６８０２）（３．１０１８）

０．２０５ＩＬＮＤＪＩ＋０．４８７３ＬＮＯＩＬＰ

（一７３０９６）

（１４．４０２）

Ｒ２＿－Ｏ．８８６２３，Ｆ＝３５２．０９２。Ｄ—Ｗ－－－０．２６６１７２

从计量结果中可以看到各个自变量都很显著，Ｒ２为０．８８６２３；Ｆ值为３５２．０９２，但是Ｄ—Ｗ值仅为０．２６６１７２，明显存在自相关。而且自变量ＣＰＩ的系数为负，于我们前面理论分析的结果相反，不符合现实。也有可能是序列相关引起的。

ｌ四）自相关的检验和消除

因为在回归方程扰动项存在序列相关的情况下。应用最小二乘法得到的参数估计量的方差将被高估或者低估，因此，检验参数显著性水平的ｔ统计量将不再可行，也就是说，由于序列相关的存在，最小二乘估计得到的参数估计量将不再有效，因此需要对序列相关消除。这里采用广义差分法来消除自相关性，根据残差的相关图选择ＡＲ（１）模型，即在原来的回归方程中加入ＡＲ（１）项，但在加入ＡＲ（１）项后回归的结果显示，常数项、石油价格以及联邦基金利率的ｔ值极为不显著，所以考虑将常数项、石油价格以及联邦基金利率剔除后重新进行计量并得出如下结果：

ＬＮＧＰ＝１．５０４６９ＣＰＩ－０．７８ｌ３ＬＮＵＳＤＸ－０．１８６３ＬＮＤＪＩ＋

ｔ：

（２．７６８９）（－６．１２５６）（一３．８７８９）

【ＡＲ（１）＝１．０００３９】

（１）

（５３０７．１６）

Ｒ２＝ｏ．９９０８，Ｆ＝８１５９．２．Ｄ—Ｗ＝Ｉ．９３８４

从上述结果中可以看出，剔除常数项、联邦基会利率以及石油价格之后Ｒ２值和Ｆ值显著提高，说明拟合的更好而且在加入ＡＲ（１）后．Ｄ—Ｗ值为１．９３８４，说明已经不存在自相关现象。

（五）异方差和条件异方差检验

由于异方差性会对模型参数估计、模型检验及应用带来重大的影响所以需要对模型是否存在异方差性进行检验，本文分别使用使用怀特检验和恩格尔提出的白回归条件异方差模型（ＡＲＣＨ）来检验，利用ＥＶＩＥＷＳ得ｍ的结果见表３。

表３

Ｆ值

１７１９５４Ｐ值０１１７４３怀棒睑验

ｏｂｓ＊Ｒ２

１０１７１２Ｐ值０ｌｌ７６３２５２１６６Ｐ值ＯＩｌ３６８ＡＲＣＨ幢骑

Ｆ值

ｏｂｓ＊Ｒ２

２５１５９５

Ｐ值

０ｌｌ２７０

从表３可以怀特检验和ＡＲＣＨ模型检验的结果，可以看出

Ｆ值都比较小而且Ｐ值分别为０．１１７６３和０．１１２７，均大于ｏ．０５．

因此说明模型通过了异方差和条件异方差检验，即不存在异方差和条件异方差。

（六）多重共线性检验

有三个自变量的相关系数矩阵（见表４）可以看出三个自

变量之间的两两的相关性都不大，因此可以认为不存在明显的多重共线性。

表４

ＣＰＪ

州ＵＳＤＸ小Ｄ１１

ＣＰＩ

１００Ｄ０－０３（聃

００２６８

州ＵＳＤＸ

－０３０９９１００１３０－０粥３３

ＬＮＤＪｌ

０．０２６８

－０．３３３３

Ｉ咖

黄金 价格

四、结论及建议

（一）结论

从最终模型计算的结果公式（１）可以看出：（１）在长期黄金的价格水平变动与美圉的ＣＰＩ、美元汇率水平以及道琼斯指数（股票指数）之间存在显著的相关关系，但是与前面已有的结论的研究的结果不同．石油价格、联邦基金利率与黄金的价格水平之问的相关关系并不显著。分析原因可能是世界的大宗商品除了石油还有像农产品等到，如果使用大宗商品的指数来进行回归，可能会效果比较显著。（２）黄金的价格与美元指数间的负相关关系非常明显，这主要是因为由于美元在国际经济中的地位，黄金大都是用美元标价的，美元的贬值会直接推高黄金的价格，反观２００７年以来美冈的“次贷危机”，美国采取了一系列的降低利率刺激经济的措施，造成美元的大幅贬值，也推动了黄金价格的这一轮的上涨行情。（３）黄金的价格与消费者物价指数之问的变动关系是一致的．因此黄金可以作为抵御通货膨胀的长期套期保值工具。（４）黄金与道琼斯指数的负相关关系也

的结构．比如在美国宏观经济开始衰退，美元汇率疲软的时候考虑加大黄金的储备以实现保值增值；其次，从个人投资者的角度来看，我国已经推出了黄金期货，因此投资者可以将黄金投资纳入自己的投资组合中．同时因为黄金的保值增值效应，有利于投资者在不同时期的资产配置，那么在个人进行黄金的投资的时候，同样需要考虑通胀率，美元汇率以及股票等其他金融资产的收益率的影响。在预期通胀率将高涨的时候买入黄金以保值或者实现投资收益。

【参考文献】

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【３】３傅瑜．近期黄金价格波动性的实证研究【Ｊ】．产业经济研究，２００４，（２）：

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【４】ＥｒｉｃＪ．Ｌｅｖｉｎ＆ＲｏｈｅｒｔＥ．Ｗｒｉｇｈｔ．Ｓｈｏｒｔ－ｒｕｎａｎｄＬｎｎｇ－ｒｕｎＤｅｔｅｒｍｉｎａｎｔｓｏｆ

ｔｈｅＰｒｉｃｅｏｆＧｏｌｄ．ＷｏｒｌｄＧｏｌｄＣｏｕｎｃｉｌＲｅｓｅａｒｃｈＳｔｕｄｙ，２００６，（３２）．

说明了黄金作为一种投资的方式与股票、债券等其他金融资产

存在互补性。

（二）建议

从两个层面来考虑关于黄金价格决定因素的意义：首先，从国家层面来考虑，黄金的价格与美元的走势以及美国国内的宏观经济密切相关，所以国家在考虑储备的时候可以调整储备

【５】Ｄｏｏｌｅｙ．Ｍ．Ｐ，ｌｓａｒｄ．Ｅ＆Ｔａｙｌｏｒ．Ｍ．Ｐ．Ｅｘｃｈａｎｇｅ

ｒａｔｅｓ，ｃｏｕｎｔｒｙ

ｓｐｅｃｉｆｉｃｓｈｏｃｋｓ

ａｎｄｇｏｌｄ，．Ａｐｐｌｉｅｄｆｉｎａｎｃｉａｌｅｃｏｎｏｍｉ（ ｓ．１９９５．（５）：１２１－１２９．

【６】高铁梅．计量经济分析方法与建模：ＥＶＩＥＷＳ应用及实例【Ｍ】．北京：清华大学出版社，２００５．

（责任编辑：Ｌ校对：Ｚ）

（上接第１３９页）播在内容上、方法上和表现形式，必须与时俱进，发挥创新精神。比如充分利用互联网．用企业网站传播、用企业论坛传播、用电子书传播等。

６．服务文化传播的时间梯度：服务文化的传播是一个循序渐进的过程，因而．传播服务文化必须按照一定的时间梯度进行，相应员工接受服务文化也是一个经历认知阶段、尝试阶段和习惯阶段的潜移默化过程。

（五）服务创新

由于市场竞争的加剧，客户需求的不断变化，因此，必须保证服务文化的不断创新。而文化的创新应该是精神层面、制度行为层和物质表象层的全面创新，时时创新，应／ｆ：断创新服务的理念、执行链的服务基础．运行机制、传播形式等各个环节进行全方位的推陈出新．保持服务文化的竞争活力。

立了良好的基础，取得了不错的效果。

总之。企业服务文化的建设应该在分析企业服务文化的原有基础｝，结合企业整体文化理念．创造出符合企业战略发展的服务文化理念，在理念的指导上，落实文化的执行链，从运行机制、激励机制、保障机制以及评估、宣传推广和创新等方面进行建设，保证企业服务文化能够真正被企业内外部客户所理解并自觉贯彻到服务行为之中。只有这样才能提高内外部客户的满意度．提升企业整体的竞争能力。

【参考文献】

川贾春峰．解析服务文化与服务增值ＩＪ】理论前沿．２００６．（２０）．

【２】２王国华．服务文化——企业核心竞争力的关键要素…．科技管理研

究．２００５，（５）．

【３】汪纯孝月６｝务文化建设中的几个重要问题【Ｊ】．上海企业．１９９４．（５）．【４】４杨洪常．“同心圆说”与“荷花说”的分歧：“企业文化层次论”之争【Ｊ】．

学术界，２００６，（４）．【５】王国惠．企业文化与企业实施ＣＲＭ战略的融合【Ｊ】．经济问题，２００６．

（１０）．

四、案例实证研究

笔者通过将该服务文化建设的执行链理念对四川一电网企业的服务文化建设过程中，取得了不错的效果。电网企业通常具有自然垄断、线路建设和客户服务一体化的特性．因此在对企业的服务文化基础、动力、软硬件条件灯进行广泛调研和全面分析的基础上．以同家电网公司总的文化理念为指导，创新建立了企业的服务品牌主题词和服务文化的理念，确立了企业服务的精神内容。在此基础之上，结合氽业原有的人力资源、生产制度、宣传推广，服务渠道方面的制度建设，建立了企业服务文化的运行机制和宣传推广系统，为服务文化的实施贯彻建

１６】６黄培伦．林山．从服务价值链看企业服务文化的塑造ＩＪ】．科技进步与

决策，２００３．（１２）．【７】朱春青，郑文．服务技术与服务文化构建【Ｊ１＿商业时代．２００５，（３３）．【８ｊ黄锐，郝磊，高有信．服务经济背景下的服务文化变革【Ｊ】．生产力研

究，２００８。（３）．

（责任编辑：Ｌ校对：Ｚ）

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