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资本资产定价模型

( AP ) C M

对上海股市的实证研究口文/李剑锋(京证券有限责任公司，江苏南京南 210 3 09 )

[摘

要】本文采用实证分析方法和经验验证手段，结合中国证券市场实践，对资本资产定价模型 ( APM)进行了有效性检验我们采用回归分析方法，计算 C

出_ O『l O支样本股的 B系数，进而拟合出了上海股票市场的证券市场线 (ML。实证分析表明：上海股票市场中股票的 B值对收益有一定的解释力， S )但对市场风险的度量缺乏显著性作用。方差分析结果表明：CA M一定程度上可衡量上海股票市场风险与收益之间的关系，但有效性不强，非系统性 P风险对股票收益具有重大影响[键词】 C M;上海股市；实证检验关 AP[图分类号】F 3 .1中 8 09【献标识码】A文 【章编号】 10 -1 6 (0 2 6 0 1￣ 5文 0 4 51 2 0 )0 - 0 2

一

、

问题的提出

二、C AP实证检证评述 M

为，缺乏对 CAP的实证支持均归因 M于那些为了实证检验方便而设立的不适当的假设条件。 ( )国内有关实证研究对 CAP三 M的描述

中国证券市场经过十年建设 .已经取得重大成就 .但是，作为一个发展中的新兴市场，其较强的波动性和

( )传统实证研究对 C M的一 AP支持B a k、 J n e和 lc e sn S h l8 9 2 c o e f1 7 )

巨大的风险性仍是一个较为突出的问题 违规操作、过度投机等因素常常

把注重力集中于证券市场线上，我们知道，如果市场投资组合是高效的，那么，意味着~个线性、正斜率的关

c M对我国证券定价的实证检验 AP尚处于起步阶段，从已有的研究结果来看，上海股市的股价运动行为与 CAP的结论不相符。分学者对 1 9 M部 93年一 1 9年上海证券交易所双周平均 96收益率 R.系统性风险 、系统性风 、非险 S进行了回归分析 .结果为： .其

造成市场大起大落 .加大了市场的投资风险。因此，如何测量中国股市的投资风险，怎样权衡风险与收益的关

系应该存在于 B值与期望收益率之间。B a k、 J n e和 S h l s ( 9 2的经 lc e sn c oe 17 )

系已成为广大投资者日益关注的紧迫问题。目前 .国际上关于证券投资风险与收益相关性研究的主流理论是资本资产定价理论。因此 .借鉴西方发

验检验被用来证明证券市场线的这些性质。 另一个对 CAPM的经典实证研究 是由 Fa ma和 Ma Beh (9 3进行的， c t 17 ) 他们的研究与 Blc a k、 J n e和 S h ls e sn c oe (9 2最根本的区别在于他们试图在 17 )前~时期估计的风险变量基础上预测投资组合未来的收益率。 ( )近期实证研究对 C M的二 AP支持Ko h r, h n e 和 tai a k n S S o n (1 9 ) la 9 5

R . 1+- . o 1B _07￣+0 21S产00 9[ o 4一 .18 .【m 9 0 0o o 2其中【内数字在 9%置信水平 t】 5检验下在系统意义上显著异于零。从

达国家资本市场广泛使用的 cAPM .针对我国证券市场中上市证券开展证券定价研究和分析 .对于促进和推动我国证券市场保持长期、稳定、健康的发展无疑是有重要的理论和现实意义。 而 CAP是针对西方比较成熟、规范 M和有效的证券市场提出来的，且具有严格的假设条件 .因此 .这一证券定价理论与分析方法是否适合于中国股票市场？能否有效测量中国股票市场的投资风险？尚需我们进行科学的实汪检验一

这一检验结果我们可以得出：第一， B.的回归系数显著为负值 .表明在上海证券交易所上市股票的平均收益与系

统性风险之间呈负相关性 .具有较高系统性风险的股票却只能获取较低的

对 C M的实证分析主要集中在 B值 AP

平均收益 .这与 c M的基本结论正 AP好相反；第二，S的回归系数显著为正 值，表明非系统性风

险对股票收益具

上，他们认为这个估计值具有较大的标准差。这说明 .在较大的置信区间上 B值有较大的取值范围，统计上不能认为其只能是负值。 Ami u h d, Ch itn e和 M e d to (9 2进一步 r e sn s n es n 1 9 )发现如果使用更有效的统计方法，那

有重要影响，投资者不能很好地通过分散投资降低非系统性风险。三、上海股票市场 CAP实证研 M究的设计 ( )研究方法一

本文试图运用上海股票市场数据， 对 CAPM进行实证检验。由于 C M AP

中 B值是股票的收益率对市场组合收益率回归的斜率 .体现了股票的系统风险， CAP正是以精确的 B值为基 M础，因此，本人认为 . B值的计算是一项基础性的工作，在实证研究中本人将尤其注重对 CAP中举足轻重的 p M 值的分析和测量，以检验 B的解释力。

么平均收益率和 B值关系的估计值是正的而且是显著的。

采用一元线性回归技术，用普通

B a k (9 3认为，对 CAPM构成 lc 1 9 )挑战的”司规模效应”是在特定样本 公只

最小二乘法

( S)估计单指数模型的 OL

系数 B和 O.通过观察值的最佳拟合。 t 线就是证券市场线的估计，构造相应的模型，并进行统计检验分析。 ( )数据的取样二

时期内才能出现。这一结果也被J g n ta和 Mc atn ( 9 5的研究 a a ah n Grt a 19 )所证实，J g n ta和 W a g (9 3 a a ah n n 1 9 )认

【稿日期 1 2 0— 5 0 收 0 2 0- 9【者简介 j李剑锋 (9 5 .男 .经济师 .南京证券有限责任公司证券交易部兼研究发展部经理，研究方向：投资金融。作 16一)一

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