中投证券-华兰生物-002007-血液制品龙头地位将更稳定,疫苗布局长

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证券研究报告/公司点评

2012年04月12日

一、剔除甲流影响，收入基本持平

利润表基本数据解读：

华兰生物2011年实现营业收入9.61亿，同比减少23.8%；营业利润4.53亿，同比减少43.34%；利归属于上市公司的净利润3.71亿，同比减少39.46%。EPS0.64元。收入下降原因主要是10年甲流收入3.087亿，11年仅1172万，同比大幅减少；疫苗销售推广费用大幅增加影响净利润的降幅更大。

同比剔除甲流，收入基本持平：拆分血液制品和疫苗：血液制品收入7.45亿，基本持平，预计净利润3.22亿，贡献EPS0.56元；疫苗公司收入2.15亿，同比下降58%，扣除甲流后基本持平，净利润6431万，归母净利4823万，贡献EPS0.08元。

图1 华兰生物主要盈利性指标变化情况

数据来源：公司年报，中投证券研究所

图2 华兰生物收入、净利分季度变化情况

数据来源：公司年报，中投证券研究所

从季度数据来看，公司4季度营业收入同比和环比均有所下降，我们预计同比和环比下降原因主要是，由于贵州关停浆站，公司血液制品的销售速度和结构有所调整所致。

表2：华兰生物的季度盈利性数据

从季度数据来看，公司4季度营业收入同比和环比均有所下降，我们预计同比和环比下降原因主要是，由于贵州关停浆站，公司血液制品的销售速度和结构有所调整所致。

图3 华兰生物各产品收入成本占比

营业收入分产品比例

1.2% 14.9%

21.3%

27.7%

34.9%

小制品 其他疫苗

静注丙球 甲流疫苗

人血白蛋白

数据来源：公司年报，中投证券研究所

二、重庆公司投产在即，将有助于公司血液制品业务恢复增长；获批新浆站可能性较大，未来龙头地位稳定

八因子层析工艺2011年得到改进，得率提高50%以上，未来产品结构有望进一步优化：2011年血液制品业务整体收入7.45亿，同比基本持平，综合毛利率68.38%，同比略降1.35%。

产品销售结构中，白蛋白占比有所上升、静丙和小制品占比同比有所下降，在静丙价格稳定且略有上升的前提下，我们认为该情况可能是由于公司销售策略导向，随着八因子工艺优化，静丙价格比白蛋白稳定，未来静丙和小制品的占比将提高。

公司成本控制较好，在血浆原料成本上升的行业情况下，毛利率仅下降1.35%，非常稳定。

图4 华兰生物各产品收入成本占比

2010年血液制品收入分产品比例

2010年血液制品毛利分产品比例

23.2%

40.2%

23.0%

39.4%

36.6%

小制品

静注丙球

人血白蛋白

37.6%

小制品

静注丙球

人血白蛋白

2009年血液制品收入分产品比例

2009年血液制品毛利分产品比例

14.4%

17.0%

55.3%

48.9%

30.2%

34.0%

小制品静注丙球人血白蛋白

小制品静注丙球人血白蛋白

数据来源：公司年报，中投证券研究所

近2-3年建设的新浆站逐步进入成熟期，采浆量增速有望加快；公司在重庆、河南有本地优势，未来有望新批浆站，公司浆站资源丰富：

公司共18个浆站，12个在采浆，5个关停，1

个在建：其中重庆6个，5建成1个在建；贵州关停后1个在采，关停5个；广西4个、河南1个。

重庆浆站质量很好，未来建成成熟后，采浆有望超过400吨。 河南正积极申请新开浆站，预计未来新开可能性很大。 公司拥有重庆、河南两大浆源优势地，未来龙头地位稳定。

表3：华兰生物浆站一览表

三、抓住血液制品行业发展机遇，成为行业最有优势的龙头企业，维持推荐评级

我们看好血液制品行业十二五期间翻一番所带来的行业机会，看好公司作为龙头企业的优势，预计12-14年EPS分别为0.86、1.01、1.21元，对应PE27、23、19倍，鉴于行业发展的机遇和未来投浆量持续上升可能带来超预期，给予推荐评级。

表4 华兰生物分类数据及预测(百万)

数据来源：中投证券研究所，疫苗2011年公司未公布的数据为预测值，投浆量均为预测值

附：财务预测表

资产负债表 会计年度 流动资产 现金 应收账款 其他应收款 预付账款 存货 其他流动资产 非流动资产 2011 1846 884 167 3 107 319 366 889 2012E 2284 1641 163 3 103 276 98 958 2013E 2935 2173 183 3 127 339 110 930 2014E 3711 2804 216 4 152 406 130 897 利润表 会计年度 营业收入 营业成本 营业税金及附加 营业费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 公允价值变动收益 2011 961 286 16 64 156 -13 7 0 2012E 1084 276 4 35 173 -13 5 0 2013E 1219 339 5 40 122 -12 25 0 2014E 1440 406 6 45 130 -12 25 0 长期投资 0 0 0 0 固定资产 741 819 815 793 无形资产 92 92 92 92 其他非流动资产 57 47 24 12 资产总计 2735 3241 3865 4607 流动负债 154 136 153 168 短期借款 0 0 0 0 应付账款 36 47 58 69 其他流动负债 118 89 95 99 非流动负债 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 其他非流动负债 0 0 0 0 负债合计 154 136 153 168 少数股东权益 214 245 271 301 股本 576 576 576 576 资本公积 291 291 291 291 留存收益 1500 1993 2574 3271 归属母公司股东权益 2367 2860 3441 4139 负债和股东权益 2735

3241

3865

4607

现金流量表 会计年度 2011 2012E 2013E 2014E 经营活动现金流 336 885 563 …… 此处隐藏：2937字，全部文档内容请下载后查看。喜欢就下载吧 ……