中国货币政策对中国股票市场溢出效应的实证.

美国货币政策对中国股票市场溢出效应的实证研究

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摘要：本文认为：美国货币政策对我国股票市场真实回报具有显著的溢出效应，即扩张性的货币政策使我国股票市场真实回报下降；在短期，美国货币政策冲击对我国股票市场真实回报波动贡献大，而在中长期美国的通胀、产出冲击贡献大；美国货币政策溢出效应经由美国股票市场价格示范效应传递的机制不显著。

关键词：美国货币政策；溢出效应；价格示范效应

作者简介：袁鹏(1972-)，男，河南唐河人，河南财经学院金融学院讲师，中山大学岭南学院博士研究生，主要从事货币政策、金融机构与金融市场研究。

中图分类号：F830.9 文献标识码：A 文章编号：1006-1096(2010)01-0046-04 收稿日期：2009-09-01

一、文献的简要回顾

与本研究相关的文献主要有三类：一类是有关货币政策溢出效应效果研究；另一类是有关货币政策溢出效应传导机制研究；还有一类是有关美国货币政策对我国经济的溢出效应研究。

国内外有关货币政策对本国股票市场影响的研究文献较多。总的来讲，稳健的结论认为货币政策影响本国股票市场的回报。例如，美国联邦基准利率提高1％，美国股市下降5.3％(Bernanke et al，2005)，

5.5％(Ehrmann et al，2004)，6.2％(Rigobon et al，2004)，7％-9％(Bjornland et al，2009)。孙华好、马跃(2003)对我国股票市场实证研究后认为利率影响股票价格，而货币数量对股票市场不起作用。殷波(2009)的研究表明中短期内货币政策对股票市场回报水平存在显著影响，并表现出较强的非对称效应。 然而，在美国货币政策对外国金融市场影响的研究方面，研究文献相对较少，结论存在争议。例如，Mann等(2004)用月度资料实证研究了6个国际股票指数对美国货币政策的敏感性，结论是美国货币政策变量几乎不能解释和预测国际股票回报。Ehrmann和Fratzscher(2006)通过对全球50个股票市场的研究表明美国联邦基金利率上调100个基点全球股市回报平均下降约3.8％，范围从0到10％。

货币政策溢出效应的传导机制大致有三种：金融渠道，贸易渠道和心理渠道。例如，Cushman和Zha(1997)以加拿大为案例，研究发现汇率是货币政策溢出效应最重要的传导渠道。Kim(2001)用低频数据在VAR框架下作了实证研究，认为利率是货币政策溢出效应最重要的传导渠道。Dong He等(2008)认为外部冲击可透过实质经济与金融市场渠道，以及投资者、消费者情绪传导至另一经济体。

叶辅靖(2008)定性分析了美国货币政策对中国出口、通货膨胀的影响。Johansson(2009)在误差修正模型框架下证明，联邦基金利率是中国实际产出的Granger原因，而美国货币供给对中国产出无明显影响。庄佳(2009)的实证检验也表明美国货币政策对中国产出存在着正向的溢出效应，但在短期美国货币政策冲击对我国产出变动的贡献率要小于其对G7国家的影响。吴宏、刘威(2009)实证研究发现美国货币政策对我国贸易顺差波动影响尤为显著。就笔者所知，迄今尚未有在SVAR模型框架下实证检验美国货币政策对我国金融市场影响的文章，本文试图填补这方面的空白。

二、模型的设定、变量选取和数据说明

(一)结构向量自回归模型

在研究货币政策传导及其溢出效应时，结构向量自回归是最常用的方法。标准的向量自回归模型可以表述如下：

Xt＝A0＋A1Xt-11＋L＋ApXt-p＋et (1)

其中Xt代表n'1内生变量向量。A0为n'1的常数矩阵，A1，L Ap为n'n的系数矩阵，p为最大滞后阶数，