申银万国-电力行业深度研究：看好水电发展带来的投资机会

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券研究报告公告事业/电力行业

2012年12月10日看好水电发展带来的投资机会

中性

——电力行业2013年投资策略

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2011年5月

证券分析师

周小波 A0230511040037

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研究支持

梁鹏 A0230112060001

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章薇薇

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上海申银万国证券研究所有限公司

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投资要点：

●需求疲软、水电冲击，致12年火电下滑明显。1）12年整体用电需求下台阶。

受整个宏观经济疲软影响，全社会用电需求下台阶，1-10月全社会累计用电量

增速仅为4.9%，大幅低于11年同期11.9%水平。其中工业用电需求不振是主

要因素。2）水电大发冲击火电发电量，12年来水偏丰，水电发电量大幅高于

11年水平，前10个月水电发电量增速为27.1%，对火电冲击明显，同期火电

发电量增幅仅为-0.4%。3）水电装机平稳增长，火电新增比例逐年下滑。4）

行业景气好转已是市场共识。受电价上调翘尾因素和电煤价格下降双重利好影

响，电力行业盈利水平有所改善。预计12年全行业ROE水平回升至9.5%（其

中火电约8.9%，水电约11.9%），整体盈利恢复到09年水平。

●经济弱复苏背景下，13年重点关注电量变化。1）在宏观经济弱复苏背景下，

预计13年全社会用电量增速为6.2%。2）上网电价维持12年水平概率大。市

场自7月以来不断推测可能下调电价，以促进开工率提升用电量等。然而投资

者可能忽略了电力行业长期亏损所带来的严重欠账问题，且政策面上也建议给

予电力行业一个‘修养生息’的恢复期。并且考虑行业正常发展，目前火电ROE

仍未回到合理水平。3）电煤供需关系偏宽松。根据我们的测算，不考虑进口

煤因素，13年电煤供需在总量上也基本平衡。另外国际煤价也持续走低背景下，

对国内下水煤冲击明显，同时也对国内煤价形成一定的稳定作用。煤价难现大

幅波动。4）西部仍是电力发展重点。展望‘十二五’，西部仍是未来几年电

力发展重点地区。西部装机容量占比将由10年的30.4%提升至15年的40.3%，

并超过东部装机比重（36.3%）。

●看好水电发展带来的投资机会。1）水电保持稳步快速增长。至‘十二五’末，

全国水电装机容量达到3.2亿千瓦（含抽水蓄能电站0.3亿千瓦）。我国将在

金沙江、澜沧江、大渡河、黄河上游、雅砻江、怒江干流和雅鲁藏布江中游等

重点流域实施进一步水电资源开发。水电在未来几年仍将保持稳步快速的发

展。2）水电看西部，西部看四川。‘十二五’期间，西部规划水电装机增长规

模占全国的比重为85%以上，主要集中在四川和云南。12-15年四川省将陆续

投放产能3710万千瓦，三峡集团，二滩水电公司和国电集团水电项目步入新

一轮收获期。

●投资策略。水电出力稳定增长是大概率事件，重点推荐成长确定性的水电企业。

1）水电项目步入收获期，投产规模持续发展带来的业绩增长预期：买入川投

能源，国投电力。2）公司步入成熟运营期，现金流稳定，优质蓝筹股：增持

长江电力。对13年火电发电量增速持谨慎乐观态度。在火电行业的13年业绩

仍有改善空间背景下，我们认为装机规模还有高速增长的火电企业将最大程度

受益，推荐皖能电力。

本公司不持有或交易股票及其衍生品，在法律许可情况下可能为或争取为本报告提到的公司提供财务顾问服务；本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或

交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，持有比例可能超过已发行股份的1%，还可能为或争取为这些公司提供投资银行服务。本公司在知晓范围

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目 录

1. 板块走势回顾 (3)

2. 需求疲软、水电冲击，致12年火电下滑明显 (3)

2.1. 工业需求不振拖累用电量增速下台阶 (3)

2.2. 水电大发冲击火电发电量 (4)

2.3. 水电装机平稳增长，火电新增比例逐年下滑 (5)

2.4. 行业景气好转已成共识 (6)

3. 经济弱复苏背景下，13年重点关注电量变化 (6)

3.1. 预计13年用电量增速6.2% (6)

3.2. 上网电价维持12年水平概率大 (7)

3.3. 电煤供需关系偏宽松 (8)

3.4. 西部仍是电力发展重点 (9)

4. 看好水电发展带来的投资机会 (10)

4.1. 水电保持稳步快速增长 (10)

4.2. 水电看西部，西部看四川 (11)

5.投资策略及重点公司盈利预测 (13)

5.1. 水电关注成长确定性，火电关注电量恢复情况 (13)

5.2. 重点公司盈利预测与投资评级 (13)

附件.电力行业估值 (15)

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请参阅最后一页的信息披露和法律声明 2 申万研究·拓展您的价值 图表目录

图 1：电力板块12年出现两次较大超额收益机会（相对于沪深300） (3)

图 2：12年全社会用电量增速下滑明显 (4)

图 3：工业用电需求不振拖累用电量增速下台阶 (4)

图 4：四季度工业用电量增速出现回升 (4)

图 5：12年火电、水电发电量增速差异明显 (4)

图 6：12年全国发电设备利用小时数下滑明显 (5)

图 7：12年装机容量增速回落明显 (5)

图 8：火电新增装机占比持续走低 (5)

图 9：12年电力行业ROE 约9.5% (6)

图 10：火电净利润率恢复到09年水平（%） (6)

图 11：用电量增速与工业增加值增速走势趋同 (7)

图 12：电力生产与消费弹性系数趋势一致 (7)

图 13：半数火电企业自08年以来长期亏损 (8)

图 14：电力行业ROE 和ROA 中枢不断下移（%） (8)

图 15：原煤产量预测（亿吨） (8)

图 16：13年原煤新增产量主要来自山西、内蒙古和新疆地区 （万吨） (8)

图 17：‘十二五’西部地区装机增长迅速................................................................9 图 18：‘十二五’西部省份煤电装机预测. (10)

图 19：‘十二五’水电装机规模预测 (10)

图 20：水电投资保持较快增长 (10)

图 21：‘十二五’各省水电装机规划 (11)

图 22：电力行业估值 (15)

表 1：12、13年全国分行业用电需求增速预测 (6)

表 2：‘十二五’水电规划开发程度 (10)

表 3：‘十二五’重点规划开工水电站 (11)

表 4：重点公司盈利预测与投资评级......................................................................

13

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请参阅最后一页的信息披露和法律声明 3 申万研究·拓展您的价值 1. 板块走势回顾

电力板块在近12个月出现了两次较大的超额收益机会。一次出现在11年12月，国家年内再次上调了上网电价（幅度在6%-8%）；另一次出现在12年5月下旬，沿海动力煤价格快速下行，2个月跌幅达到20%，推动电力板块出现一波大幅上涨。市场再次验证了电价和煤价波动是电力板块上涨的重要催化剂。

图 1：电力板块12年出现两次较大超额收益机会（相对于沪深300）

资料来源：Wind ，申万研究

2. 需求疲软、水电冲击，致12年火电下滑明显

2.1. 工业需求不振拖累用电量增速下台阶

12年受整个宏观经济疲软影响，1-10月全社会累计用电量增速仅为4.9%，大幅

低于11年同期11.9%水平。其中工业用电需求不振是主要因素，12年以来，工业用电量累计增速逐月下滑，截至9月累计增速仅2.9%。但10月份出现了首次反弹，除化工外主要高耗能行业当月用电量增速均出现回升，工业累计用电量增速回升0.3%至3.2%，反映四季度出现经济回暖迹象。我们预计12年全社会用电量增速为5.2%。

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图 2：12年全社会用电量增速下滑明显

图 3：工业用电需求不振拖累用电量增速下台阶

资料来源：中电联，申万研究 资料来源：中电联，申万研究

图 4：四季度工业用电量增速出现回升

图 5：12

年火电、水电发电量增速差异明显

资料来源：中电联，申万研究 资料来源：华通人，申万研究

2.2. 水电大发冲击火电发电量

受用电需求疲软影响，全国发电量增速随之下滑明显，1-10月全国累计发电量

增速3.9%。12年整体来水偏丰，水电发电量大幅高于11年水平，前10个月水电发电量增速为27.1%，对火电冲击明显，同期火电发电量增幅仅为-0.4%（见图4）。

发电设备利用小时方面，1-10月全国累计利用小时3801小时，同比减少157小时。其中火电4084小时，同比减少296小时，全年负增长是大概率事件；水电4084小时，同比大幅增长488小时，预计全年可达到3600小时以上。

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图 6：12年全国发电设备利用小时数下滑明显

资料来源：中电联，申万研究

2.3. 水电装机平稳增长，火电新增比例逐年下滑

12年全国发电装机容量预计将达到11.2亿千瓦，增速6.3%，低于11年10%水

平。其中水电新增装机约1800万千瓦，增长稳定（12年8%，11年

8%，10年8.4%）；火电新增装机比例持续走低，1-10月火电新增装机占比降至62.4%。四季度是火电设备装机传统的集中投产时段，但从1-10月新增装机规模和11年投资完成额的情况分析，我们判断火电全年新增装机4500万千瓦左右，低于国家能源局5000万千瓦的规划。

图 7：12年装机容量增速回落明显

图 8：火电新增装机占比持续走低

资料来源：CEIC ，申万研究 资料来源：中电联，申万研究

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2.4. 行业景气好转已成共识

受电价上调翘尾因素和电煤价格下降双重利好影响，电力行业盈利水平有所改善。预计12年全行业ROE 水平回升至9.5%（其中火电约8.9%，水电约11.9%），但仍低于12.5%的历史水平。

1-9月火电子行业实现营业利润229亿元，同比大幅增长115%，随着四季度水电回落，火电发电量的恢复，全年盈利较为乐观。截至12年3季度，火电子行业净利润率为3.8%，恢复至09年盈利水平。

图 9：12年电力行业ROE 约9.5%

图 10：火电净利润率恢复到09年水平（%）

资料来源：Wind ，申万研究 资料来源：Wind ，申万研究

3. 经济弱复苏背景下，13年重点关注电量变化

3.1. 预计13年用电量增速6.2%

我们以‘自下而上’的方式，采用分行业用电结构和增速预测结合宏观经济预测，对明年用电需求进行分析，预计13年全社会用电量增速为6.2%。

表 1：12、13年全国分行业用电需求增速预测

2011

2012E 2013E （%）

增速

结构 增速

结构 增速

结构 全社会

11.9 100 5.2

100 6.2 100 （一）第一产业 3.0 2.2 -0.7 2.2 2.0 2.2 （二）第二产业 12.0 73.4 3.2 72.3 4.4 71.3 2.1 轻工业

7.5 7.7 4.5 8.3 5.2

8.4 2.1.1 食品、饮料和烟草

9.6

1.6

7.0

1.8

10.0

1.8

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制造业 2.1.2 纺织业

7.8 2.7 4.5 2.9 4.5 2.9 2.1.3 造纸及纸制品业 8.9 1.1 0 1.2 4.5 1.2 2.1.4其他轻工业 5.0 2.3 5.0 2.4 3.0 2.5 2.2 采掘业 14.6 4.8 5.2 4.8 6.2 4.7 2.3 制造业

11.4 43.7 3.4 42.4 6.1 41.5 2.3.1 化学原料及制品 11.1 7.9 6.9 7.6 8.7 7.5 2.3.2 非金属矿物 18.3 5.9 0 5.8 4.3 5.6 2.3.3 黑色金属 12.5 10.9 -5.0 9.9 2.0 9.4 2.3.4 有色金属 10.4 7.6 6.8 7.4 7.2 7.4 2.3.5 其他制造业 7.5 11.4 7.7 11.7 7.8 11.6 2.4 电力、煤气及水生产和供应业 10.5 13.7 6.0 13.4 6.4 13.3 2.5 其他第二产业 8.0 3.5 7.7 3.4 7.8 3.4 （三）第三产业 13.1 11.7 11.2 12.1 12.0 12.6 （四）居民生活

12.7

12.9

10.9

13.4

11.0

13.9

资料来源：国家统计局，中电联，申万研究预测

在经济弱复苏背景下（申万宏观预测GDP 增速12年7.7%；13年7.8%），我

们给予电力弹性系数经验值0.8-0.85，则13年用电量增速在6.2%-6.6%之间。

图 11：用电量增速与工业增加值增速走势趋同

图 12：电力生产与消费弹性系数趋势一致

资料来源：华通人，申万研究 资料来源：华通人，申万研究

3.2. 上网电价维持12年水平概率大

由于12年行业盈利水平有所改善，且用电需求不振，市场自7月以来不断推测可能下调电价，以促进开工率提升用电量等。然而投资者可能忽略了电力行业长期亏损所带来的严重欠账问题，自08年以来火电亏损企业个数占比在40%以上，以装机容量测算亏损面积达70%。 发改委价格司和国家能源局等部委都建议在政策面给予电力行业一个‘修养生息’的恢复期。

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此外，尽管火电行业盈利水平有所恢复，但仍未回到合理水平。我们按五年期贷款利率水平和资产负债率75%的电力项目测算，考虑行业正常发展，火电行业ROE 水平应回升到10%以上。

图 13：半数火电企业自08年以来长期亏损

图 14：电力行业ROE 和ROA 中枢不断下移（%）

资料来源：华通人，申万研究 资料来源：Wind ，申万研究

3.3. 电煤供需关系偏宽松

根据申万煤炭测算，12、

13年原煤产量约为38.9和41.7亿吨，增速分别为3.6%和7.3%，其中13年新增产量主要来自山西、内蒙古和新疆地区，分别为1.1亿吨、0.75亿吨和0.45亿吨。

图 15：原煤产量预测（亿吨）

图 16：13年原煤新增产量主要来自山西、内蒙古和新疆地区 （万吨）

资料来源：煤炭工业厅，申万研究 资料来源：煤炭工业厅，申万研究

综合考虑清洁能源与燃气机组发电量冲击和装机增长等因素，我们预计13年燃

煤发电量约为4.0万亿千瓦时。采用12年发电行业平均度电煤耗325克/千瓦时和标煤与原煤热值比1.5，则预计13年燃煤发电将耗用原煤量19.5亿吨。结合申万煤炭预测13年原煤产量41.7亿吨和电力行业原煤耗用量与产量比例（45.6%，近5年均

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请参阅最后一页的信息披露和法律声明 9 申万研究·拓展您的价值 值），13年原煤产量中电力行业耗煤约19.0亿吨。即不考虑进口煤因素，13年电煤供需在总量上也基本平衡。另外，全球经济走势持续下行背景下，国际煤价也持续走低，澳大利亚BJ 现货价格连续3个月在90美元/吨以下，对国内下水煤冲击明显，同时也对国内煤价形成一定的稳定作用。因此预计整体上13年电煤供需关系偏宽松，但煤价难现大幅波动。

3.4. 西部仍是电力发展重点

受‘西部大开发’政策和‘西电东送’工程推动，自‘十一五’以来，西部发电

装机增速一直高于全国平均水平。展望‘十二五’，西部仍是未来几年电力发展重点地区。‘西部大开发十二五规划’提出将加快发展西部地区现代能源产业，优化调整资源加工业，改造提升装备制造业，都将推动电力行业快速发展。西部装机容量占比也将由10年的30.4%提升至15年的40.3%，并超过东部装机占比（36.3%）。

图 17：‘十二五’西部地区装机增长迅速

资料来源：华通人，申万研究

12年10月，国务院相继发布了《能源发展‘十二五’规划》和《中国的能源政

策（2012）》白皮书，提出能源发展政策和目标以及深化能源体制改制等战略方向。煤电方面，提倡火电的清洁高效发展，继续鼓励煤电一体化开发，‘十二五’期间全国规划煤电新增开工约3亿千瓦，60%以上位于西部煤电大型基地。其中陕西、宁夏、新疆和内蒙古四省火电装机容量增幅较大。水电方面，倡导积极发展水电，到15年水电装机规划容量达到2.9亿千瓦（常规），全国水电开发程度达到71%（按经济可开发容量计算，下同），其中东部和中部基本开发完毕，西部达到54%。

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图 18：‘十二五’西部省份煤电装机预测

表 2：‘十二五’水电规划开发程度

资料来源：中国海关，申万研究 资料来源：《电力 ‘十二五’规划研究报告》，申万研究

4. 看好水电发展带来的投资机会

4.1. 水电保持稳步快速增长

截至12年10月，全国6000千瓦及以上水电装机容量2.38亿千瓦，累计增长8.3%。根据规划，至‘十二五’末，全国水电装机容量达到3.2亿千瓦（含抽水蓄能电站0.3亿千瓦）。从水电基本建设投资额来看，1-10月累计完成投资912.3亿元，预计全年将完成投资额度超过1000亿元。

图 19：‘十二五’水电装机规模预测

图 20：水电投资保持较快增长

资料来源：中电联，申万研究 资料来源：中电联，申万研究

一批大型水电项目在12年相继开工建设和投产，如金沙江向家坝、溪洛渡，雅砻江官地、锦屏，澜沧江糯扎渡等。以及一批新核准大型水电项目，包括金沙江观音岩、龙开口，大渡河猴子岩、枕头坝等。根据《可再生能源发展‘十二五’规划》，我国将在金沙江、澜沧江、大渡河、黄河上游、雅砻江、怒江干流和雅鲁藏布江中游

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2012年12月 电力行业2013年投资策略

请参阅最后一页的信息披露和法律声明 11 申万研究·拓展您的价值 等重点流域实施进一步水电资源开发（见表3）。水电在未来几年仍将保持稳步快速

的发展。 表 3：‘十二五’重点规划开工水电站

流域 重点水电项目 金沙江 白鹤滩、乌东德、龙盘、梨园、阿海、龙开口、鲁地拉、观音岩、叶巴

滩、拉哇、苏洼龙、昌波、旭龙等

澜沧江 侧格、卡贡、如美、古学、古水、乌弄龙、里底、托巴、黄登、大华桥、

苗尾、糯扎渡、橄榄坝等

大渡河 双江口、金川、安宁、巴底、丹巴、猴子岩、黄金坪、硬梁包、枕头坝

一二级、沙坪一二级、安谷等

黄河上游 门堂、宁木特、玛尔挡、茨哈峡、羊曲、班多等

雅砻江 两河口、牙根一二级、孟底沟、杨房沟、卡拉等

怒江干流 松塔、马吉、亚碧罗、六库、赛格等

雅鲁藏布江 大古、街需、加查等

其他

长江小南河、汉江旬阳、新集、堵河小漩、乌江白马、红河河龙滩二期、

帕隆藏布忠玉、库玛拉克河大石峡等 资料来源：《可再生能源发展‘十二五’规划》，申万研究

4.2. 水电看西部，西部看四川

前文中提到西部是水电装机增长的重点，‘十二五’期间，西部规划水电装机

增长规模占全国的比重为85%以上，主要集中在四川和云南。其中四川2015年规划

全省水电装机达到7000万千瓦，云南达到6000万千瓦。

图 21：‘十二五’各省水电装机规划

资料来源：各省十二五规划，申万研究

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请参阅最后一页的信息披露和法律声明 12 申万研究·拓展您的价

值

表3列出了四川省‘十二五’重点开工水电项目，主要分布在金沙江、长江上游、雅砻江和大渡河流域。2012-2015年将陆续投放产能3710万千瓦，三峡集团，二滩水电公司和国电集团（国电大渡河流域水电开发公司）的水电项目步入新一轮收获期。

表4：四川省‘十二五’规划重点开工水电项目（含已初步投产项目和重庆项目）

所在流域

开发主体

水电站

装机容量 （万千瓦）总投资

（亿元）备注

溪洛渡 1386 675 在建，2013年上半年首批4台机组投产（77x18），预计2014年底全部投产

向家坝 640 542 在建，12年底首批2台投产，预计2014年全部投产乌冬德

870 220 2010年10月获批，预计2018-2020年投产（87x10)白鹤滩 1400 425 2010年10月获批，预计2018-2020年投产(87.5x16)观音岩 260 不详 工程前期筹备 叶巴滩 208 不详 勘察阶段 苏洼龙 116 不详 工程前期筹备 金沙江

三峡集团

巴滩

250 不详 工程前期筹备，预计 石硼 213 不详 未开工，预计2020年建成 长江上游

三峡集团

朱杨溪 300 不详 在建，预计2016年建成，重庆

官地 240 160 12年已投产2台，预计13年上半年全部投产 锦屏 一级 360 372 13年8月首台，此后1季度增加1台（60x6），预计2015年全部投产

锦屏

二级 480 400 12年底首台，此后1季度增加1台(80x6) 桐子林 60 62.6 在建，预计2015年投产 牙根 150 80 2011年开工，2017年建成投产 楞古 263.7 222 可行性研究，预计2018-2019年投产 孟底沟 200 143.58可行性研究，预计2018-2020年投产 雅砻江

二滩水电公司

杨房沟 150 125 工程前期筹备，预计2019年投产

大岗山

260 174 在建，14年2台机组投产，15年全部投产(65x4) 猴子岩 170 150 在建，预计17年全部投产

枕头坝一级

72 89 在建，13年首台机组投产，15年全部投产 沙坪 二级 86 不详 预计2016年全部投产

双江口 200 不详 工程前期筹备，计划13年获得核准 黄金坪 85 不详 前期准备工作 大渡河

国电集团

卜寺沟

36

不详

可行性研究

资料来源：四川省‘十二五’规划，各流域规划公告，公司公告，申万研究

申银万国-电力行业深度研究：看好水电发展带来的投资机会

2012年12月 电力行业2013年投资策略

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值

5.投资策略及重点公司盈利预测

5.1. 水电关注成长确定性，火电关注电量恢复情况

综上所述，在整体经济处于弱复苏背景下，我们预计13年发电量增速为6.2%~6.6%。在国家清洁能源优先调度政策下，水电的清洁能源属性和较低的电价保障了电量消纳，我们重点推荐装机规模快速增长，业绩成长确定性的水电企业。

1）水电项目步入收获期，投产规模持续发展带来的业绩增长预期：关注川投能

源，国投电力：随着官地首台机组正式商业运行，二滩水电进入‘多电站群’运行时代，装机规模将持续快速增长，预计2012年和2015年二滩实际运行装机容量将分别达到420万千瓦和1325万千瓦，复合增长率46%。假设其发电小时稳定在多年平均值4300小时，电价与12年持平，则12-14年可贡献收益8.1亿元、14.3亿元和19.4亿。按川投能源48%持股和国投电力52%持股比例，对公司业绩增厚明显，成长性突出，上调‘买入’评级。

2）公司步入成熟运营期，现金流稳定，优质蓝筹股：推荐长江电力。随着9

月完成了三峡电站所有机组的收购，公司进入平稳运营期，预计未来两年将无重大资产支出，在长江流域来水正常情况下，公司每年将实现近百亿净利润，现金流稳定。按照公司公告承诺（不低于50%）以及历史分红比例（约63%）测算，公司股息率为4%-5%，具备一定投资吸引力。且估值较低，股价具有较高的安全边际，给予‘增持’评级。

火电发电量的改善还要综合经济复苏进度和来水情况，而13年预计新投产水电

机组近2100万千瓦，水电出力稳定增长是大概率事件，我们对13年火电发电量增速持谨慎乐观态度。需求的弱复苏和煤炭成本的继续下行使得火电行业的13年业绩仍有改善空间，在这样的大背景下，我们认为装机规模还有高速增长的火电企业将最大程度受益，推荐皖能电力。

5.2. 重点公司盈利预测与投资评级

表 5：重点公司盈利预测与投资评级

证券代码 证券简称 评级 12年EPS 13年EPS 12年P/E 13年 P/E 静态P/B 600795.SH 国电电力 增持

0.23 0.25 10.0 9.3 1.2 600011.SH 华能国际 买入 0.50 0.65 13.2 10.0 1.6 600642.SH 申能股份 增持 0.40 0.51 10.4 8.2 1.0 600021.SH 上海电力 增持 0.36 0.45 11.5 9.2 1.4 600900.SH 长江电力 增持 0.61 0.65 10.5 9.9 1.5 600886.SH

国投电力

买入

0.23

0.32

22.0

15.8

1.5

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601991.SH 大唐发电 增持 0.22 0.35 18.5 11.6 1.3 600027.SH 华电国际 中性 0.15 0.23 24.5 15.9 1.4 600863.SH 内蒙华电 增持 0.43 0.54 15.7 12.5 1.6 600674.SH 川投能源 买入 0.29 0.47 26.6 16.4 1.5 000543.SZ 皖能电力 买入 0.35 0.41 18.7 16.0 1.2 000027.SZ 深圳能源 增持 0.41 0.57 12.5 9.8 0.9 000600.SZ 建投能源 中性 0.19 0.24 21.3 16.8 1.3 000539.SZ 粤电力A 增持 0.35 0.43 16.0 13.0 1.4 002039.SZ 黔源电力

增持 0.69 0.73 18.8 17.8 1.5 算术平均

16.7

12.8

1.4

资料来源：公司公告，申万研究。注：股价采用2012-11-23日收盘价。

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附件.电力行业估值

图 22：电力行业估值

资料来源：Wind ，申万研究