电力行业2013 年投资策略
时间：2025-04-14
申银万国-电力行业深度研究：看好水电发展带来的投资机会
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券研究报告公告事业/电力行业
2012年12月10日看好水电发展带来的投资机会
中性
——电力行业2013年投资策略
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投资要点：
●需求疲软、水电冲击，致12年火电下滑明显。1）12年整体用电需求下台阶。
受整个宏观经济疲软影响，全社会用电需求下台阶，1-10月全社会累计用电量
增速仅为4.9%，大幅低于11年同期11.9%水平。其中工业用电需求不振是主
要因素。2）水电大发冲击火电发电量，12年来水偏丰，水电发电量大幅高于
11年水平，前10个月水电发电量增速为27.1%，对火电冲击明显，同期火电
发电量增幅仅为-0.4%。3）水电装机平稳增长，火电新增比例逐年下滑。4）
行业景气好转已是市场共识。受电价上调翘尾因素和电煤价格下降双重利好影
响，电力行业盈利水平有所改善。预计12年全行业ROE水平回升至9.5%（其
中火电约8.9%，水电约11.9%），整体盈利恢复到09年水平。
●经济弱复苏背景下，13年重点关注电量变化。1）在宏观经济弱复苏背景下，
预计13年全社会用电量增速为6.2%。2）上网电价维持12年水平概率大。市
场自7月以来不断推测可能下调电价，以促进开工率提升用电量等。然而投资
者可能忽略了电力行业长期亏损所带来的严重欠账问题，且政策面上也建议给
予电力行业一个‘修养生息’的恢复期。并且考虑行业正常发展，目前火电ROE
仍未回到合理水平。3）电煤供需关系偏宽松。根据我们的测算，不考虑进口
煤因素，13年电煤供需在总量上也基本平衡。另外国际煤价也持续走低背景下，
对国内下水煤冲击明显，同时也对国内煤价形成一定的稳定作用。煤价难现大
幅波动。4）西部仍是电力发展重点。展望‘十二五’，西部仍是未来几年电
力发展重点地区。西部装机容量占比将由10年的30.4%提升至15年的40.3%，
并超过东部装机比重（36.3%）。
●看好水电发展带来的投资机会。1）水电保持稳步快速增长。至‘十二五’末，
全国水电装机容量达到3.2亿千瓦（含抽水蓄能电站0.3亿千瓦）。我国将在
金沙江、澜沧江、大渡河、黄河上游、雅砻江、怒江干流和雅鲁藏布江中游等
重点流域实施进一步水电资源开发。水电在未来几年仍将保持稳步快速的发
展。2）水电看西部，西部看四川。‘十二五’期间，西部规划水电装机增长规
模占全国的比重为85%以上，主要集中在四川和云南。12-15年四川省将陆续
投放产能3710万千瓦，三峡集团，二滩水电公司和国电集团水电项目步入新
一轮收获期。
●投资策略。水电出力稳定增长是大概率事件，重点推荐成长确定性的水电企业。
1）水电项目步入收获期，投产规模持续发展带来的业绩增长预期：买入川投
能源，国投电力。2）公司步入成熟运营期，现金流稳定，优质蓝筹股：增持
长江电力。对13年火电发电量增速持谨慎乐观态度。在火电行业的13年业绩
仍有改善空间背景下，我们认为装机规模还有高速增长的火电企业将最大程度
受益，推荐皖能电力。
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