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企业估值方法

一、估值方法的初步浅析

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常见的估值方式

一、相对估值法（乘数方法）

PE估值法（适用周期性较弱企业）PB估值法（周期性较强行业）

PEG估值法（适用IT等成长性较高企业）

PS估值法（营收不受公司折旧、存货、非经常性收支的影响， 不易操控，如商业企业）

EV/EBITDA估值法（净利润亏损，但毛利、营业利益并不亏损的公司）

二、绝对估值法（折现方法）

现金流量折现法期权定价法……

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乘数估值法仍是主流的估值方法

根据著名投资银行摩根斯坦利的统计数据，成熟市场上证券分析师最常使用的估值方法是乘数估值法（超过50%的使用率），剩余收入估值法（EVA）使用的概率为30%多一点,而教科书上最常推荐的贴现现金流量法（DCF）只有不到20%的使用率。

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目前成熟市场上分行业最常用的估值乘数 ——估值乘数已形成相对完善的体系

行业汽车银行基本原材料

下属行业制造零部件　造纸化学制品金属和矿物

建筑商业服务资本性产品食品、饮料和烟草

　　工程制造国防食品生产啤酒生产和酒吧酒精饮料烟草

最常使用的乘数P/S

P/CE的相对指标，P/SP/BVP/BV

EV/EBITDA，EV/S，P/CEP/LFCF，EV/EBITDA

P/LFCF，EV/FCF，P/S，EV/EBITDAEV/EBITDA，ROCE，P/LFCF，P/S，（P/S）/GROWTH

P/S，EV/EBITDA，EV/SP/S，EV/EBITDA，EV/SEV/EBITDA，EV/CE

ROCE，（P/S）/GROWTH，P/S的相对指标EV/EBITDAROCE

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目前成熟市场上不同行业最常用的估值乘数

行业保险休闲传媒石油天然气房地产零售和消费品

下属行业　　　

综合油气公司　服装食品奢侈品

技术电讯交通公用事业

软件，设备和半导体　航空公路客运　

最常使用的乘数P/AVEV/EBITDA

P/S的相对指标；EV/EBITDAP/S，EV/CV

P/FAD，EV/EBITDA，P/NAV与市场和部门比较的P/S，EV/EBITDAP/S的相对指标

P/S，（P/S）/GROWTH，EV/S，（EV/E）/EBITDA的增长率P/S，P/S的相对指标

（EV/E）/EBITDA的增长率，EV/S，P/CUSTOMEREV/EBITDAP/SP/S，P/CE

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估计方式最大的作用在于说服力——分工作阶段的估值方法选用项目阶段接触期深入期 PRE-IPO阶段选用方法 PE、PEG、PB、PS等快速方法 DCF、DDM、RNAV目的在初期最有效率的说服自己进一步加强自身信心，同时说服企业及外部投资方接受对目标企业 EV的认定

后期 IPO阶段

国内基本是市场询价过程，估值方法的实际意义不大

PS:寻找最合适的相对估值法；辅以其他相对估值法配合使用；必须多家同类公司比较使用某一相对估值法。

基本指标

股利折现模型（DDM）

商业地产RNAV估值＝评估值－总负债BV（企业资本账面值)净资产值（NAV）

价格/现金盈余乘数（P/CE）=市值/折旧分摊前的净收入

现金流的确定和计算:

FCFE =净收益+折旧- 资本性支出- 营运资本增加额 - 债务本金偿还+新发行债务

FCFF =股权自由现金流(FCFE)+利息费用×( 1 - 税率) +本金归还- 发行的新债+优先股股利FCFF = EBIT× (1 - 税率) +折旧-资本性支出- 追加营运资本

FCFF =上年销售收入× ( 1 +销售增长率) ×销售利润率×(1 - 税率) - (当年销售收入- 上年

销售收入) ×(固定资本增长率+营运资本增长率)=上年现金税后净流量- 本年度增加现金净需求量(拉巴波特模型)

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二、制造业企业（周期性行业）的估值考虑

在此仅就DCF模型对周期性行业估值的个人体会进行阐述

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公司估值—现金流折现法现金流折现法现金流折现法估值= (未來5-7年现金流量 (1+折现率))折现率%

净现金

未來现金流量终结价值

事实上对于具盈利前景的增长型企业，现金流折现法是最科学的方法，但仍然存在一定问题

$年份1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

影响最大因素： 1.未來现金流量预测(行业周期、产品周期、资本开支、产能增长、资本结构) 2.折现率(利率环境、业务风险、债务风险、汇率风险、国家风险)优点缺点 预测长期现金流有实际困难，每年净现金流增长速度也难以预测对资本成本敏感度高的行业，该成本亦难确定需要非常多的数据，而估值结果的获取过程较难理解管理层需做大量的长期性计划和提供假设

结论 大多数国际投资者认为现金流折现法为较佳的方法

分析比较

依据实在情况作出推算对应付各种情况都有足够灵活性通常应用于管理层决策，因此与估值过程完全配合较能反映公司未来增长的预期能就不同的假设作出敏感度分析

1、DCF估值对于周期性企业的不准确性

准确预测周期性公司未来收益的困难在于当前经济周期是否会持续下去存在着不确定性。

右图为（钢铁和交通运输设备制造业）的主流预测收益和实际收益。可以看到主流的预测根本就没有预测到收益变化的周期。除了在谷底当中对下一年度的预测，每股收益的变动趋势都毫无例外地被预测为向上。

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自由现金流与DCF的波动性

2、制造业企业DCF估值时的折现时点重新确定由于制造业企业的现金流入，存在相对稳定的月度稳定性，因此将年初产生的现金流入全部计入年末进行全年折算稍有偏颇。因此制造业企业，对于年度FCF的折现取时点定为年中，既6月30日较为公允。

29个月 17个月

5个月 2006 2007 2008 2009 2010

既根据估值时点，以

预算当年6月作为自由现金流之折现起始时点开始折算(假定以目前时点为例): 2006年FCF折现5个月 2007年FCF折现17个月 2008年FCF折现29个月随后以此类推 12

3、高存货率企业采用DCF估值对企业价值的影响

在DCF的实证研究中，我们发现，在制造业企业DCF估算过程中，如预期目标企业在估算第二年销售收入大幅增长，而企业由于行业特征是属于低销售周转率企业，第二年突增的存货将大幅度增加企业经营性现金的需求，消弱企业当年自由现金流的流入，由于折现年限仅为1年，从而产生企业价值的低估。

新安股份DCF估算表

2005年自由现金流减少是由于新增1.5万吨草甘膦产能造成流动资金占用（包括存货的快速增加）和对江南化工的设备改造投入

以新安股份为例：

17亿年销售收入×20％存货率×30％销售增长＝1亿元的存货增长从而在使用DCF估值过程中可能导致约0.9亿元的EV偏差。

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4、中国中小企业DCF估值中永续价值的准确性

由于DCF在进行一定年度(通常为5～7年）的FCF预测后，都会设定一个既定的企业永续价值进行企业价值的简单估算。由于进行估值的都是较好的企业，分析师的乐观情绪会阻止他们充分地下调预测，因此对于g的取值往往过高，在对增长型企业的估中，可能产生高达60％的估值溢价，因此永续价值的准确性值得怀疑。

永续价值的选择：

1、清算价值（估值可能过低）

2、帐面价值（GAAP下的帐面值，可能过保守）3、有保证市盈率（EPS×合理PE，通用等企业方可使用）

4、无增长永续价值（FCF/wacc)5、有增长永续价值(FCF/(wacc-g))

g＝社会平均经济增长率＋预期通涨率

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消弱永续价值在估值中的作用

因此我们在部分案例中采用延长FCF预测年限的方法来弱化永续价值对企业估值的影响，通过进行30年的DCF折现从而忽略永续价值，哈燃气案例最终合资的认可价值为7.8亿人民币。我们谨慎认为，永续价值在国外更多体现的是企业的内在价值，包括品牌等附加因素，在中国创业型企业估值过程中，应尽可能多预计现金流年限，降低永续价值对估值的影响。

哈燃气30年特许经营期内现金流估值

EV(企业价值）＝ 112870.39万元

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整体而言，DCF方法中含有更多的预测人主观因素

，在实际估值过程中，研究人员往往不自觉的由自己对企业的主观预期，来修正企业的初期DCF假设，使DCF的估值结果更接近研究员个人的预期值，因此：

DCF估值的方法论意义大于数量结果

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