(三)中央银行货币政策操作的两难选择及相应解决措施。

从理论上讲，在开放经济条件下，中央银行不可能同时控制外汇储备和汇率两个变量。具体来说，中央银行若要保持一定的汇率水平，必须根据国际收支状况，在外汇市场上不断买卖外汇，由此将引致外汇储备增量的不断变化。反之，若中央银行要保持一定的外汇储备增量，就意味着汇率将由外汇市场的供求状况，国际收支的变动趋势，公众对汇率变动的预期因素来决定，此时对汇率的控制便无从谈起。在其他因素不变的条件下，外汇储备的变动将导致货币供给的同方向倍数变化。因此央行若要保持一定的汇率水平和货币供给量，则必须采取所谓对冲政策，以对冲外汇储备的变化所导致的基础货币变化。西方发达的市场经济国家往往采用公开市场业务做为对冲方式，由于公开市场业务具有灵活性好的特点，可以较好地对冲外汇储备的变动，因此在发达的市场经济国家并不存在保持一定汇率水平和一定的货币供给量的两难境地。

然而在我国由于公开市场业务不发达，中央银行若要采取对冲政策，必须对国内银行的信贷所投放的基础货币进行控制。然而进一步分析可知，中央银行对国内银行信贷所投放的基础货币△D也不是完全可控的。在1994年的国际收支顺差中，有2/3来自于贸易顺差，由贸易出口进口差额形成。由于要保证出口创汇，创汇企业往往有相当大的一部分资金采自于银行支持，这部分银行贷款是不能压缩的。而剩余1/3来自资本项目，即外资净流入。在引进外资的同时，必须有国内配套资金的支持，否则外贸的建设项目便不能及时投产或投产后不能得到预期效益的提高，而这样便会削弱吸引外商投资的基础。因此在△D中，必须拿出一部分△D1用于支持国内创汇企业，拿出一部分△D2来提供吸引外资的配套资金。这样，可以对货币供给进行有效控制的空间进一步缩小到△D3=△H-△R-△D1-△D2(其中△H是基础货币的变化量，△R是外汇储备的变化量)。可见，同时控制货币供应量和汇率是很困难的，但两者对我国却都是至关重要的。在面临这样两难选择的情况下，我国采取了两者兼顾的原则。具体表现在，为了控制货币供给，把基础货币的投放总量△H控制一个合理水平；同时，为了保护对汇率的控制，导致外汇存款△R急剧增加，而且由于吸引外资所需的配套资金△D1也有较大增长，结果使得中央银行对基础货币投放进行控制的实际空间进一步缩小了。这就使得资金的供应结构和需求结构严重不对称，大部分内向型企业的资金严重短缺，而外向型企业和三资企业的资金却相对富裕。我国中央银行控制△D3的主要形成是收回对商业银行的再贷款。而在开放经济条件下，再贷款已不宜作为调控基础货币的主要政策工具。这主要表现在如下几个方面：首先，我国的再贷款具有繁重的调整结构的任务，中央银行收取准备金后，

又根据结构调整的需要将集中的资金以再贷款的形成发放出去。在再贷款的发放时，大多是与具体项目挂钩的，再贷款的期限以长期为多，流动性较差，不易收回。其次，国际收支变动的随机性与再贷款本身具有的计划性，使得这两个政策变量很难协调，当这种不协调出现时，将会导致基础货币投放偏离货币供给目标的要求。

（四）为解决上述问题，可作如下政策选择：

1.保持合理的外汇储备规模，可以考虑提前偿还外债，不再增加境外中长期商业贷款，而以外汇储备转存款的政策替代。在外资方面，应有选择的引入项目投资，加强资本项目下的管制。