投资者行为与股市异象_理论总结与文献综述

投资者行为与股市异象

理论总结与文献综述

廖 佳

摘 要:长期以来,新古典金融理论一直忽视投资者行为这个要素,将人设定为理性人,并将

投资者决策视为纯理性的决策。行为金融学的研究则试图将心理学与金融学结合起来,通过研究投资者决策过程来揭示股市异象的动因。本文试图梳理行为金融学关于股市异象的相关研究并对投资者行为的主要模型进行了比较和总结,最后对我国投资者行为与股市异象研究的现状进行了评述,借此对行为金融学未来的发展进行了展望。

关键词:行为金融 投资者行为 股市异象

2005年6月到2007年10月,上证A股指数从998点涨至6124点;深证指数从2590点涨至19600点。整个市场为之狂热,甚至有乐观的估计认为股市极有可能冲上10000点的大关(温元凯,2007)。而同年(2007年),我国的GDP增长速度为11.4%,仅略高于前几年平均水平9%。此后一年,尽管中小股民有 奥运市!的期盼,股市依然暴跌,上证由6124点直泻入1800,然后反弹至3000点左右震荡;深证则从19600点跌至5720点而后在万点左右震荡。短短四年间,我国股市真正经历了一次 过山车!。数十万中小股民深陷其中,大量资产优良的上市企业由此丧失了最佳上市窗口。股市在投资者心目中的评价逐日下降,融资平台的作用由此淡化。

同样的股市异象(Anomalies)也在各国上演过。2000年美国的 网络泡沫!,1992年的日本股市都经历过类似的大幅震荡。在较短的周期内,股票市场的股票价格远远偏离根据资本资产定价理论(CAPM)所确定的基础价值(FundamentalValue)的现象频频出现(Shleifer,2003)。

面对股市出现的大幅震荡和特定时期内的非理性投资现象,传统金融理论通常是依据信息不对称等新古典方法进行分析的。然而随着股市异象的日益增多,这一解释逐渐让学界感觉到乏力。所有宏观行为都是微观动机的集合反映。如果要深入探讨股市异象的发生机理,还需要进一步深入到每一个参与者的具体行为研究中。行为金融理论的发展正是在研究股市异象的基础上建立起来的,它的发展对股市异象的研究提供了较有解释力的理论工具和相应的实证方法。

一、行为金融理论的发展脉络

行为金融是研究心理学如何影响个体、家庭、市场,乃至组织机构做出金融决策的。它研究的主题是:人们在做什么?是怎样做的?因而,与新古典金融理论建立在完全理性人假定基础上不同,行为金融理论认为人在很多情况下是非理性的,至少是有限理性的(boundedrationality)。PaulSlovic(1972)认为:充分认识到人类具有局限性比简单认为其智慧无懈可击,对于决策者来说是更为有益的。

对认知心理的研究是近30年以来行为金融学家对人们决策心理研究的理论起点。这一方面的开创性文献为TverskyandKahneman(1974)以及KahnemanandTversky(1979),他们为行为金融的理论体系奠定了基础。建立在认知心理研究的基础上,投资者心理学(投资者情绪)以及社会心理学(如羊群行为)的研究成为行为金融学的研究起点。综合起来,行为金融学主要有以下三大发现:

第一、人类习惯于采用启发式思维(heuristics)并且容易在投资决策过程中产生错误偏差。如:过度自信、乐观主义、如意算盘(wishfulthinking)、代表性(representativeness)、锚定(anchoring)等等。这一发现有助于理解人脑是怎样进行分析决策的,从而也有助于解释为什么金融决策容易出现错误。BarberisandThaler(2002),Danieletal.(2002),DeBondt(2002,2005,2008)。

第二、在全球金融市场范围内,资产价格常常偏离基础价值,金融市场并非总是有效的。尽管由非理性投资者(噪音交易者)所产生的系统性偏差会给理性投资者(专家)带来套利机会,但是他们同时也催生了噪

音交易者风险(DeLongetal.,1990),因而套利是有限的(ShleiferandVishny,1997)。投资者的情绪会影响资产价格,普遍的错误预期会导致资产价格泡沫的不时出现,而理性套利尽管存在,但由于人们投资视野的限制,使得套利很难完全消除这种市场的非有效性。

第三、将行为金融理论应用于公司金融研究,使我们了解到企业的决策过程是如何影响其决策结果的。Grinblattetal.(1984),DesaiandJain(1997)发现伴随着股票拆分,股价将发生漂移的结果;另外在进行配股后,股票的回报率将变得较差,且在随后一年多的时间里持续表现平平(LoughranandRitter,1995;SpiessandAffleck Graves,1995)。LoughranandRitter(1995)还发现,在进行首次公开发行(IPO)以后,股价会表现出类似的反向漂移现象。Michaelyetal.,(1995)发现股票分红会导致股价的正向漂移,而削减股息,则会导致反向漂移。类似的发现表明,人们的决策过程受到一系列因素的影响,控制决策过程中的一些因素,创造有利于人们做出正确决策的环境,将有助于人们更好地做出决策(RichardThalerandCassSun stein,2008)。

由此,股市异象背离新古典框架下 有效市场!假定的问题开始获得了理论基础。

二、投资者行为与股市异象

根据DeBondtetal.,(2008)等人的研究,行为金融主要建立在以下三块基石之上:投资者情绪、行为偏好以及有限套利。因而,投资者行为是一切研究的基础,它对市场的定价有着决定性的作用(李心丹,2005)。

1.投资者个体行为与股市异象

投资者个体行为可以分为两个部分:首先是信仰的形成过程(beliefformationprocess),其次是决策的形成过程(BarberisandThaler,2002)

心理学表明人们 …… 此处隐藏：11147字，全部文档内容请下载后查看。喜欢就下载吧 ……