知情与非知情交易者市场到达率及其影响因素研究

《知情与非知情交易者市场到达率及其影响因素研究》 设计研究

考试课程：经济管理研究方法课程

学生姓名：夏威夷

班级：10级财务管理2班

学号：201040540205

2012年元月5日

知情与非知情交易者市场到达率及其影响因素研究

许敏，刘善存

(北京航空航天大学经济管理学院，北京 100083)

摘 要：本文实证研究了我国证券市场知情与非知情交易者的市场到达率及其影响因素。首先选取2003．7．1至2003．10．31上海证券市场高频分笔交易数据，运用EKOP模型假设对我国上海股票交易所知情交易者与非知情交易者的到达率(交易强度)进行了度量；其次研究了股票收益、市场收益、隔夜收益、买(卖)方成交量、相对价差、供给(需求)弹性等市场特征对交易者到达率的影响。实证结果表明：非知情交易者的到达率主要受股票收益、买(卖)交易量、相对价差和供给(需求)弹性的影响；除相对价差对非知情者有负向影响外，其余各项对非知情交易者均是正向影响。知情交易者的到达率受市场收益、隔夜收益、买(卖)交易量、相对价差以及供给(需求)弹性影响。此外，对应不同换手率股票，交易者到达率受市场特征的影响也不相同。本文研究认为，知情者较非知情者的收益优势，不仅因为其拥有私有信息还因为知情者观察了较全面的公共信息。 关键词：信息性交易；市场到达率；相对价差；知情交易者；非知情交易者 中图分类号：F830 文献标识码：A

1 引言

非对称信息结构是金融市场的重要特征。1971年Baghot发表了文章《城市中的唯一游戏》，将交易者区分为知情交易者和非知情交易者，认为做市商的报价不仅受存货成本的影响，更重要的是受信息不对称性的影响。

早期对信息性交易的研究采用一些间接指标作为信息性交易的测度。例如买卖价差(Baghot (1971)…、Glosten and Milgrom(1985))，成交量 (Barclay and Warner(1993)等)和内部人持股的集中度(Glosten and Harris(1988)等)，这些间接指标反映的仅仅是信息性交易的一些结果(如成交量)或原因(如内部人持股)，无法准确对信息性交易进行度量。sley，Kiefer，0’Hara and Paperman (1996)旧。(EKOP模型)提出用信息性交易概率 (Probability of Informed Trading，PIN)作为信息性交易的直接度量，并利用决策树构建了报价驱动机制下的计算框架。虽然EKOP模型建立在报价驱动的做市商市场，但模型中PIN本质上为通过市场订单

的不平衡性来推测，因此同样适用于指令驱动市场下的信息性交易度量。我国有学者采用EKOP模型研究证券市场信息性交易。杨之曙、姚松瑶 (2004)。以EKOP模型为基础研究了股票交易活跃性及买卖价差和信息性交易的关系；刘善存、李朋 (2005)H。运用EKOP模型，以PIN作为信息风险的代理变量，实证表明信息风险是我国股票超额收益的决定因素之一；国内外基于EKOP模型的研究共性是将信息性交易概率作为一个随时间恒定的外生变量，研究PIN的度量及其与股票超额收益率或买卖价差的关系。

关于交易者市场到达强度的国外研究较多。Hedvall(1997)从模型角度研究了买卖市价指令的市场到达强度；Hall and Hautsch(2006)采用了六维自回归强度(autoregressive conditional intensity，ACI)模型，研究了澳大利亚股票交易所市价指令、限价指令以及指令取消的情况。Coppejaus and Domowitz (2002)、Pascual and Veredas(2004)均采用交易持续期模型，分析了价差以外的其它市场微观特征对指令提交时间的影响；Anthony D．Hall and Hautsc (2007)¨1采用二元自回归强度(ACI)模型实证研究了澳大利亚股票交易所买卖

指令的市场到达强度，结果表明，交易者是由信息和流动性共同驱动的。国外的研究成果均基于指令的提交及其撤销数据，

这种数据在我国很难获取。运用成交数据，我国学者对此类问题也有研究。黄杰鲲(2006)∞1的实证研究表明，利好消息通常会使交易强度加大，利空消息会减小交易强度，该文采用交易持续期(交易强度的倒数)对交易强度进行衡量。马永金(2006)建立了理性预期模型，通过数值分析方法研究了：当市场有多个知情交易者、不知情交易者的数量相对较少以及知情交易者的私人信息较不准确时，知情交易者的交易强度会增大，反之，知情交易者的交易强度会减小。

与前人的研究思路不同，本文采用EKOP模型研究我国交易者的市场到达强度及其影响因素，将交易者分为知情交易者、非知情交易买者和非知情交易卖者，分别估计他们的市场到达强度；在此基础上，将交易强度作为随时间变化的变量，进行时间序列分析，找出影响交易强度的市场微观特征因素，进而分析不同信息结构交易者的行为差异。

本文结构安排如下：第二部分介绍EKOP模型和参数的估计；第三部分是数据的选取及对从低频、高频交易数据中得到的各种市场特征变量进行描述；第四部分是对实证研究结果的分析；第五部分是本文的结论。

2模型

2．1模型假设

EKOP模型是报价驱动市场上度量证券市场信息性交易概率PIN的一种结构化模型。PIN即为知情交易者委托单在所有委托单中的比例，可以作为股票信息不对称程度的代理变量。类似于EKOP模型的市场假设，基于指令驱动市场，本文做出如下假设：

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