并购;重组;整合;

《管理世界》(月刊)

2008年第10期

外资并购绩效的实证研究*

张学平

摘要：创新利用外资的方式，提高利用外资的质量，

最终目的是提高企业的绩效和持续竞争能力。本文从微观层次出发,通过对目标公司绩效的影响进行实证分析,为外资并购的相关理论提供经验数据上的支持。

关键词：外资并购公司绩效事件研究法（一）前言

至2005年底，中国已连续15年位列发展中国家吸收外资的第一位。截止2008年6月底，全国共实际使用外资金额已达8154.02亿美元2，而其中的外资并购方式FDI流入额逐年快速增长，至2005年占比已达13.7%3。

利用外资和允许外资并购国内企业，基于宏观的角度，是为了取得在资源转移、贸易与国际收支、竞争和反竞争等方面的积极效应4，以促进经济增长、提高就业、价格稳定、国际收支平衡和经济独立等宏观目标的实现。而基于微观的角度，是希望通过投资主体多元化、完善公司治理、学习先进技术和管理经验、实现协同效应，最终提高公司的绩效和持续竞争能力。在企业改革不断深化的今天，企业成为市场经济主体的同时也成为利用外资和跨国并购的主角，利用外资尤其是外资并购的微观绩效是急需评估的问题。此问题的解决，有利于国家和企业摆脱利用外资中的摇摆并积极探索提高利用外资质量的创新方式和方法。

中国改革开放以来，利用外资一直是政府、企业乃至学术界关注的重大问题之一，研究成果颇多。但在微观层面，讨论利用外资和外资并购的动机、正面效应、负面效应的定性研究较多，而通过收集全面、有效微观数据，运用规范的定量研究方法，对利用外资和外资并购微观方面的绩效评估的研究很少。已有的研究主要有：白重恩、刘俏、陆洲、宋敏、张俊喜（2005）；徐莉萍、辛宇和陈工孟（2006）从某些侧面验证了外资股与企业价值之间的正相关关系；李善民等（2003）以股权转让公告日前后20天为研究窗口期，对外资格林柯尔控股收购科龙电器1个样本二级市场反应情况进行了专门研究，发现外资股东控股使得科龙电器在公告日前后20天的累积超常收益为3.01%；卢文莹等（2004）以收购公告90日期（[-60，30]）为研究窗口期，分别对北旅股份、赛格三星、华新水泥、ST科龙、四川锦华和上海贝岭6家上市公司的外资并购事件进行了专题研究。该研究结果显示，除了赛格三星在1998年8月14日和华新水泥在1999年1月19日之外，其他上市公司的外资并购事件都取得了较大的累积超常收益；张春琳（2005）以外资并购公告90日期（[-60，30]）为研究窗口，得出两外资并购样本公司首旅股份和中青旅事件分别给投资者带来51.45%、21.13%的累积超常收益率，表明外资并购对目标公司的财富增长效应显著。与上述研究结论相反的是，陈璐（2007）收集了2000年1月1日至2005年12月31日的37起跨国并购案，研究结果表明事件期（-10，10）内跨国并购对我国目标公司的股票价格没有显著的影响。综合上述研究成果，研究结论不尽

相同。那么外资并购究竟有没有给我国的目标企业带来绩效的提高?哪一个超常收益水平更可信？本文运用规范的方法，收集更全面、更准确地数据，以期得到更为有说服力的实证结果。

（二）样本收集及特征描述

本文收集了至2007年10月底我国深沪两市发生的外资并购上市公司案30起，其中涉及沪市上市公司的有16起，涉及深市上市公司的有14起；外资获得第一大股东地位的有16起，获得第二大股东地位的有10起。获得第三大股东地位有2起，获得第四大股东地位的有2起；外商并购后持股比例平均为20.9%，最大值为51%，最小值为4.62%；受让外资股东为实业公司的有21起，其余为投资公司；外资获得股权的主要方式为协议收购，共22起，定向增发B股3起，拍卖收购2起，定增发A股1起，定向增发可转债1起，使用协议收购、定向增发、要约收购综合方式1起。

（三）研究方法

国内外学术界通常使用基于二级市场股票价格变化的事件研究法和基于财务数据的会计研究法,研究并购事件发生对公司绩效的影响。

1.事件研究法。事件研究法能够充分揭示并购行为对企业长期价值的影响,可以度量该事件给投资者带来的价值增值，即超常收益（AbnormalReture,简称AR，用相对数表示）。其理论框架严谨,具有前瞻性,因而研究结果具有较强的说服力。在拥有成熟资本市场的西方国家所进行的并购绩效研究绝大多数都是采用这种方法。尽管我国的资本市场还没有达到事件研究法要求的有效性,但还不足以使研究否定事件研究法，或短时间我们无法找到更好方法代替事件研究法，因此,本文也将用事件研究法检验市场对外资并购的短期反应。本文将事件考察期设为(-30,30)；正常收益率的估计期设为(-180,-30)；剔出发生在2000年前3起和有数据缺陷的4起，故事件研究法的样本数为23个。

2.会计指标法。会计指标法通过选取合适的财务收益指标和较长时间跨度的数据,构造一定的计量模型,来评价购并的长期业绩。比较而言,会计研究法由于并不依赖于资本市场有效性假定,可以避免事件研究法的缺陷。

会计指标法考察其至少需要3~5年，本文设计为并购前2年、并购前1年、并购当年、并购后1年、并购后2年共5年的考察期。因此，剔除了在2004年以后发生并购的目标公司,最后得到18家上市公司组成的样本。

（四）研究结果与分析

1.事件研究法的研究结果分析及启示。图1、图2分别是样本每日平均超额收益率和累积超额收益率。从图1可看出，23个发生外资并购的样本公司在事件期(-30,30)内平均日超常收益率为0.19%，最大值为2.08%，发生在公告日前两天。公告日前后5天只有在公告日后1天没有超常收益（-0.46%），其他10天有明显的超常收益。

同时可以看到公告日前的超常收益大于公告日后的超常

*本文为国家社科基金课题《提高利用外资质量研究》部分成果。项目编号：06BTY003—国家社科。

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