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1 . (20分)

结合案例五说明你认为新东方是否应当上市？

参考答案或提示：

总的来说，新东方海外上市是利大于弊，因此新东方应当上市，主要原因如下：

（1）便捷有效地打造融资平台。立足新东方，融资并非其上市的主要目标，新东方的资金面并不存在太大的问题，从其募股说明书可以得到印证，除了用1850万元美元募集资金偿还债务，用2000万美元扩大学校网络及支付其他一般性运营资金，看来新东方上市融资并不迫切。但新东方有进入学历教育的经营战略，实现英语幼儿园、小学、中学甚至大学的全链条式的产业化，而实现这个目标，需要有资金的支持。

（2）快速改善公司治理结构。新东方选择在美国上市，美国的资本市场监管十分的严格，而且在2002年以后还SOX法案对内部控制和信息披露的严格要求，因此，新东方通过在美国上市可以迅速地改善其公司治理和内部控制，从而形成良好的公司结构，特别是改变新东方的“个人英雄主义”，上市所带来的内部控制的优势以及财务控制、人力控制、审计监控、教学项目的支持，保证新东方的后续发展。

（3）便于建立员工激励体系。上市部分改变了新东方归属感的问题，从新东方的发展历程可以发现，高薪高酬一直是吸引人才的重要手段，但很多新东方的教师普遍存在“打短工，拿高薪”的心态，长期以来，新东方保持着相当惊人的流动率，而通过上市，可以通过股票激励，解决这些问题。

（4）形成令战略投资者满意的退出机制。新东方上市的另一个重要因素就是减少内部利益分配以及带来内耗问题，由于上市前，公司除俞敏洪以外的其他股东的股份都是俞敏洪无偿馈赠的，当这些股东离开或想要出让股份时，就产生了估值的问题，而上市后，有了公开的市场，使这个难题迎刃而解。

2 . (20分)

根据案例四出发，评价IPO询价制度改革的必要性和主要难点。

参考答案或提示：

2005 年 1 月 1 日正式施行首次公开发行股票(IPO)询价制度, 这标志着中国首次公开发行股票市场化定价机制的初步建立。IPO 询价制度是指首次公开发行股票的公司(简称发行人)及其保荐机构应通过向询价对象询价的方式确定

股票发行价格。按照规定, 发行申请经证监会核准后, 发行人应公告招股意向书, 开始进行推介和询价。询价分为初步询价和累计投标询价两个阶段。

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目前IPO底价制度改革的必要性：1、IPO 询价制度并未实现新股定价的彻底市场化。虽然目前的新股询价制迈出了市场化的一大步, 但与国际上通行的完全市场化定价却有很大区别, 因为其核心不是优化配臵资源功能, 更多的是为融资顺畅考虑。2、通过询价制度产生的股票发行“市场价"畸形问题。IPO 询价制度在价格的确定上必然产生两个问题: 一是市场价值发现功能必然扭曲问题。在股权分裂流通股和非流通股产权界定模糊条件下, 缺乏基本真实供求量基础。二是缺乏询价制度所必须的基本市场结构。足够多的交易者进入市场是均衡价格形成的基本条件, 多层次的市场结构是均衡价格合理化的基础, 寡头垄断、一股独大市场结构不可能真正实现市场价值发现功能。3、IPO 询价制度仍忽视中小投资人利益问题。社会公众投资者不适用于这一询价制度。在定价总体上不利于流通股股东的情况下, IPO 询价明显突出了流通股中的机构大流通股东的利益, 进一步不利于中小投资者。

主要难点：1、IPO 询价制度与过去体制的矛盾和衔接问题。过去的发行价, 无论什么企业都以 20 倍市盈率或以上由政府定价, 而且以前发行价都在 20 倍市盈率以上, 如果新股随行就市, 低于 20 倍市盈率发行,新股倒是可以继续发行了, 钱虽然也可以继续圈了,但以前发行的所有股票价格都得推倒重来下台阶,对市场将会产生大的震动, 如何解决价格双轨问题,也是询价制度要面临的问题。2、制定科学的定价技术方法。 无论是保荐机构还是机构投资者在估价的技术性和科学性方面都缺乏能力和经验, 但这方面的专业人才也比较少,应加大这方面的资金投入和研究工作。

3 . (20分)

根据教材案例四分析H股回归A股究竟意味着什么？

参考答案或提示： 从短时间而言，H股回归A股必将带来市场资金面的紧张，但不可否认的是，目前在海外上市的国企中的大部分是绩优蓝筹股，所以从中长期角度看，海外上市的国企大盘股大多是关系国计民生的重点行业的代表企业，在行业中具有明显的规模优势，它们的加紧将大大提高A股大盘蓝筹股的比例，提高上市公司的整体质量，加快A股与国际市场的接轨步伐，有效增加A股市场的关注程度，吸引境外基金增加对A股市场的配臵比例。同时由于大盘股表现相对较为稳定，未来指数大起大落的可能性也会逐步降低。海外上市国企有序回归A股市场，更深层次的意义是有助于建立既能推动经济增长、合理分散风险、有效配臵资源，还可以使普通投资者分享经济增长效应的现代金融体系。就中国铝业而言，为了应对国内铝业市场的迅速增长，中国铝业也必须控制更大产能，以占领更多市场份额。而且近年来资源价格不断上涨，利润增幅有限，A股发行为中国铝业建立了一个新的融资平台。

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第 2 大题

综合案例分析题

1 . (40分)

大宇资本结构的神话

韩国第二大企业集团大宇集团1999年11月1日向新闻界正式宣布，该集团董事长金宇中以及14名下属公司的总经理决定辞职，以表示“对大字的债务危机负责，并为推行结构调整创造条件”。韩国媒体认为，这意味着“大宇集团解体进程已经完成”，“大宇集团已经消失”。

大宇集团于1967年开始奠基立厂，其创办人金宇中当时是一名纺织品推销员。经过30年的发展，通过政府的政策支持、银行的信贷支持和在海内外的大力购并，大宇成为直逼韩国最大企业——现代集团的庞大商业帝国：1998年底，总资产高达640亿美元，营业额占韩国GDP的5％；业务涉及贸易、汽车、电子、通用设备、重型机械、化纤、造船等众多行业；国内所属企业曾多达41家，海外公司数量创下过600家的记录，鼎盛时期，海外雇员多达几十万，大宇成为国际知名品牌。大宇是“章鱼足式”扩张模式的积极推行者，认为企业规模越大，就越能立于不败之地，即所谓的“大马不死”。据报道，1993年金宇中提出“世界化经营”战略时，大宇在海外的企业只有15家，而到1998年底已增至600多家，“等于每3天增加一个企业”。还有更让韩国人为大宇着迷的是：在韩国陷入金融危机的1997年，大宇不仅没有被危机困倒，反而在国内的集团排名中由第4位上升到第2位，金宇中本人也被美国《幸福》杂志评为亚洲风云人物。

1997年底韩国发生金融危机后，其他企业集团都开始收缩，但大宇仍然我行我素，结果债务越背越重。尤其是1998年初，韩国政府提出“五大企业集团进行自律结构调整”方针后，其他集团把结构调整的重点放在改善财务结构方面，努力减轻债务负担。大宇却认为，只要提高开工率，增加销售额和出口就能躲过这场危机。因此，它继续大量发行债券，进行“借贷式经营”。1998年大宇发行的公司债券达7万亿韩元（约58.33亿美元）。1998年第4季度，大宇的债务危机已初露端倪，在各方援助下才避过债务灾难。此后，在严峻的债务压力下，大梦方醒的大宇虽作出了种种努力，但为时已晚。1999年7月中旬，大宇向韩国政府发出求救信号；7月27日，大宇因“延迟重组”，被韩国4家债权银行

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接管；8月11日，大宇在压力下屈服，割价出售两家财务出现问题的公司；8月16日，大宇与债权人达成协议，在1999年底前，将出售盈利最佳的大宇证券公司，以及大宇电器、大宇造船、大宇建筑公司等，大宇的汽车项目资产免遭处理。“8月16日协议”的达成，表明大宇已处于破产清算前夕，遭遇“存”或“亡”的险境。由于在此后的几个月中，经营依然不善，资产负债率仍然居高，大宇最终不得不走向本文开头所述的那一幕。

大宇集团为什么会倒下？在其轰然坍塌的背后，存在的问题固然是多方面的，但不可否认有财务杠杆的消极作用在作怪。大宇集团在政府政策和银行信贷的支持下，走上了一条“举债经营”之路。试图通过大规模举债，达到大规模扩张的目的，最后实现“市场占有率至上”的目标。1997年亚洲金融危机爆发后，大宇集团已经显现出经营上的困难，其销售额和利润均不能达到预期目的，而与此同时，债权金融机构又开始收回短期贷款，政府也无力再给它更多支持。1998年初韩国政府提出“五大企业集团进行自律结构调整”方针后，其他集团把结构调整的重点放在改善财务结构方面，努力减轻债务负担。但大宇却认为，只要提高开工率，增加销售额和出口就能躲过这场危机。因此，它继续大量发行债券，进行“借贷式经营”。正由于经营上的不善，加上资金周转上的困难，韩国政府于7月26日下令债权银行接手对大宇集团进行结构调整，以加快这个负债累累的集团的解散速度。由此可见，大宇集团的举债经营所产生的财务杠杆效应是消极的，不仅难于提高企业的盈利能力，反而因巨大的偿付压力使企业陷于难于自拔的财务困境。从根本上说，大宇集团的解散，是其财务杠杆消极作用影响的结果。

思考题

1．试对财务杠杆进行界定，并对“财务杠杆效应是一把‘双刃剑’”这句话进行评述。

2．何为最优资本结构？其衡量的标准是什么？

参考答案或提示：

1、财务杠杆是指由于固定性财务费用的存在，使企业息税前利润（EBIT）的微量变化所引起的每股收益（EPS）大幅度变动的现象。也就是，银行借款规模和利率水平一旦确定，其负担的利息水平也就固定不变。因此，企业盈利水平越高，扣除债权人拿走某一固定利息之后，投资者得到的回报也就愈多。相反，

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企业盈利水平越低，债权人照样拿走某一固定的利息，剩余给股东的回报也就愈少。当盈利水平低于利率水平的情况下，投资者不但得不到回报，甚至可能倒贴。取得财务杠杆利益的前提条件是总资产利润率是否大于利率水平当总资产利润率大于利率时举债给企业带来的是积极的正面影响相反当总资产利润率小于利率时举债给企业带来的是负面消极的影响。

因此，财务杠杆效应是一把“双刃剑”， 利用财务杠杆，既可以给企业带来正面积极的影响也可以带来负面消极的影响。当息税前利润率大于债务利息率时，能取得财务杠杆利益；当息税前利润率小于债务利息率时，会产生财务风险。能使企业价值最大化的资本结构才是最优的，企业财务管理人员应合理安排资本结构，适度负债，来取得财务杠杆利益，控制财务风险，实现企业价值最大化。过度负债要负担较多的债务成本，相应地要经受财务杠杆作用所引起的普通股收益变动较大的冲击。一旦企业息税前利润下降，企业的普通股收益就会下降得更快，当息税前利润不足以支付固定利息支出时，就会出现亏损，如果不能及时扭亏为盈，可能会引起破产。

2、从资本结构原理角度分析：

所谓最优资本结构，是指企业在一定时期内，使综合资本成本最低、企业价值最大时的资本结构。通常它是企业追求的目标，又称目标资本结构。衡量资本结构重要指标——财务杠杆利益，由于企业一般都采用债务筹资和股权筹资的组合,由此形成的资本结构一般称为“杠杆资本结构”,其杠杆比率即为资本结构中债务资本与股权资本的比例关系。因此 ,财务杠杆利益就成为衡量企业资本结构 ,评价企业负债经营的重要指标。资本结构理论的目的在于，寻求一种能使股东价值达到最大的负债与权益结构。

大宇是“章鱼足式”扩张模式的积极推行者，认为企业规模越大就越能立于不败之地，从资本结构理论的角度看，有规模不一定有效益。其走的是一条传统思路，试图通过扩大企业规模来实现提高企业盈利水平的目的，而要把饼做大需要相应的资金。资金来源不同其所决定的资本结构也不同，相应地，财务杠杆的作用程度也不同。要将企业规模做大容易，只要像大宇集团那样，通过大规模举债即可实现，问题是所投入的资金能否产生效益。以大举借债为基础的急剧扩张式企业，其所面临的不仅仅是逆水行舟不进则退的局面，更多是一旦资金没有得到有效利用而难于产生相应效益，就将产生消极的财务杠杆作用，并在这种负面的财务杠杆的作用下将企业推向亏损、破产的境地。

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第 1 大题

单项案例分析题

53分

1 . (20分)

结合案例七比较定向增发与公开增发的主要异同。

参考答案或提示：

定向增发和公开增发的区别公开增发就是面对社会大众再发新股,定向增发就是只面向特定对象再发新股与公开发行相比，定向增发和公开增发都是新股的增量发行，对其他股东的权益有摊薄效应。但是定向发行和公开增发有着本质的区别： 1.定向增发的目的是为了进行重组和并购，而不是从公众投资者手中筹资。2.定向增发的对象是特定人，而不是广大社会公众投资者。3.定向增发的对价不限于现金，还包括非现金资产（包括权益）、债权等，而公开增发必须以现金认购。4.由于特定人不同于社会公众投资者，不需要监管部门予以特殊保护，定向增发的条件可不受《公司法》关于三年连续盈利及发行时间间隔的限制。5.增发的锁定期较长，由此定向增发更适用于关联方和战略投资者。6.定向增发不需要承销，成本和费用相对较低。

2 . (20分)

结合案例六分析债券融资和股权融资方式对企业的不同影响？

参考答案或提示：

优势：

（1）债券筹资的资金成本比较低。相对于股权投资人而言，债券投资人要求的必要报酬率比较低，资本成本固定，没有剩余所有权的要求，此外债券利息是企业在所得税前的利润列支，具有抵税的作用，也就是财务杠杆的好处。

（2）债券筹资不会分散企业的控制权。

（3）债券筹资可以使股东获利财务杠杆的好处。因为债券筹资是按事先确定的利息率向债券持有人支付利息，债券持有人不参加企业盈利的分配，这样当企业的总资本收益率高于债券利息时，债券筹资便可以提高权益资本收益率，使企业所有者获利资本收益率超过债券利息部分的财务杠杆的效益。

（4）债券筹资便于调整资本结构，企业可以根据需要，发行不同期限、不同种类的债券来筹资，并据以形成灵活的资本结构。

劣势

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（1）债券筹资的风险较大。债券筹资有按期还本付息的法定义务，无论盈利与否，这会给企业带来较大的财务压力。

（2）债券筹资的限制条件较多。债权人为了保障其债权的安全，一般都会在债券合同中订立保护性的条款，这些条款有时会限制企业财务的灵活性。

（3）债券筹资所筹集的资金数量有限。

3 . (20分)

结合案例五说明你认为新东方是否应当上市？

参考答案或提示：

总的来说，新东方海外上市是利大于弊，因此新东方应当上市，主要原因如下：

（1）便捷有效地打造融资平台。立足新东方，融资并非其上市的主要目标，新东方的资金面并不存在太大的问题，从其募股说明书可以得到印证，除了用1850万元美元募集资金偿还债务，用2000万美元扩大学校网络及支付其他一般性运营资金，看来新东方上市融资并不迫切。但新东方有进入学历教育的经营战略，实现英语幼儿园、小学、中学甚至大学的全链条式的产业化，而实现这个目标，需要有资金的支持。

（2）快速改善公司治理结构。新东方选择在美国上市，美国的资本市场监管十分的严格，而且在2002年以后还SOX法案对内部控制和信息披露的严格要求，因此，新东方通过在美国上市可以迅速地改善其公司治理和内部控制，从而形成良好的公司结构，特别是改变新东方的“个人英雄主义”，上市所带来的内部控制的优势以及财务控制、人力控制、审计监控、教学项目的支持，保证新东方的后续发展。

（3）便于建立员工激励体系。上市部分改变了新东方归属感的问题，从新东方的发展历程可以发现，高薪高酬一直是吸引人才的重要手段，但很多新东方的教师普遍存在“打短工，拿高薪”的心态，长期以来，新东方保持着相当惊人的流动率，而通过上市，可以通过股票激励，解决这些问题。

（4）形成令战略投资者满意的退出机制。新东方上市的另一个重要因素就是减少内部利益分配以及带来内耗问题，由于上市前，公司除俞敏洪以外的其他股东的股份都是俞敏洪无偿馈赠的，当这些股东离开或想要出让股份时，就产生了估值的问题，而上市后，有了公开的市场，使这个难题迎刃而解。

第 2 大题

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综合案例分析题

1 . (40分)

天威英利纽约上市路线图

2007年5月11日，北京时间凌晨2点，美国当地时间下午2点，美国证券交易委员会(SEC)公布天威英利招股说明书。“这表明SEC批准了天威英利的上市申请，一个月后，天威英利将正式在纽交所上市。”当天深夜，一位公司上市参与者激动地告诉记者。

6月8日为计划中的天威英利上市挂牌日。天威英利将发行2900万股ADS(美国存托凭证)，询价区间11美元～13美元，预计募集2.904亿美元。

“美国、欧洲和香港机构投资者对天威英利的产业完整性比较认可。当然，随着几家中国

太阳能企业接连登陆美国资本市场，中国太阳能热略有降温，预计天威英利的股价走势不如无锡尚德(STP.NYSE)那样好。”不过前述投行人士分析认为，由于无形资产摊薄、股权激励、研发费用增加及季节性原因，天威英利2007年1季度财务报表不太好看——1季度业绩增长低于2006年第4季度，导致其招股价偏低；但随着接下来几个季度业绩转好，天威英利股价将逐步攀升，应该能够和无锡尚德股价保持在同一水平。5月31日(美国东部时间)，无锡尚德收盘价为33.92美元。

“投资者认购踊跃，最后发行价在定价上限13美元应该问题不大。”一位不久前参与南京中电光伏(CSU.Nasdaq)上市的风险投资基金经理说。5月17日，中电光伏在纳斯达克上市，其询价为8美元~10美元，最后发行价定在11美元。

“天威英利重组走得太过复杂和艰难。” 同为天威英利和无锡尚德的上市财务顾问，道杰资本操盘手回忆天威英利的上市过程，心情极其复杂。天威英利成立于1998年8月18日，承担着国家高技术产业化示范工程——多晶硅太阳能电池及应用系统生产项目。2005年，天威英利实现净利润6595.4万元，同比增长近10倍；并成为国内产业链最完整的综合太阳能光伏产品制造商、光伏系统集成商。

然而无锡尚德领先“出招”，使天威英利的压力骤增。2005年12月，无锡尚德在纽约交易所成功上市，募集资金约3亿美元，扩产之外，旋即展开收购。2006年8月，无锡尚德宣布拟以近3亿美元的总价，分两步收购日本最大的专业太阳

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能组件厂商MSK；如果收购成功，将在2007年实现400兆瓦的太阳能电池产能，跻身世界光伏产业三甲，远超天威英利当时的100兆瓦产能。

内地太阳能产业的这两位领头羊的第一场较量中，天威英利先失一局。“无锡尚德确实比天威英利早走一步。”天威保变董事会秘书张继承接受记者采访时表示，无锡尚德二期建设比天威英利早一年，无锡尚德上市3个月后完成3期生产线建设，而当时天威英利刚刚完成2期建设。而光伏产业的特点在于：一家厂商率先达到临界规模后，迅速把自己的产品和工艺变成行业标准；这个行业标准反过来进一步强化企业的客户基础和行业地位，最终形成一家通吃的行业格局。这曾经是英特尔的故事。2006年，无锡尚德俨然成了中国光伏产业的“英特尔”。面对无锡尚德开出的产能竞争底线，天威英利几无退路。2006年4月，天威英利三期工程在“粮薪在筹”的情况下动工，宣布在2008年建成500兆瓦年产基地，总投资合计30亿元人民币。如此大的投资显然远远超出了天威保变的承受能力。要完成三期工程建设，除了境外上市，天威英利别无选择。

“国有资本的去留、管理层利益的取舍、资本出入境的限制以及外资收购新规，面对重重障碍，上市几乎成了天威英利无法逾越的关隘。”上述参与人士感叹。要想与无锡尚德找回起跑线上的差距，天威英利独立的股权融资势在必行。经国内有关部门审批并经美国纽约交易所同意，天威保变拟分拆天威英利赴美上市。公开资料显示，1998年成立时，天威英利的三个股东：天威保变、保定英利集团和北京中新立业分别占公司49%、45%和6%的股份。此后，经过数次增资和股权转让，到2005年末，天威保变保持对天威英利51%的绝对控股局面，中新立业出局。

2005年2月，天威英利正式提出上市融资申请。作为准备工作之一，天威保变与英利集团决定按51%和49%的比例对天威英利增资，注册资本由7500万元增至25000万元，后因英利集团方面未能及时入资而作罢。

2006年3月，天威英利启动第二次增资计划，拟将注册资本增至1亿元。包括天威保变三名高管在内的天威英利管理层以天利新能源的名义入资1000万元，获得10%的股份。然而，由于天利新能源注册未获工商管理部门批准，此次增资计划于当年7月底搁浅。

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2006年外资并购新规实施，在当年9月8日前，天威英利必须完成资产重组和出境，否则在《关于外国投资者并购境内企业的暂行规定》之下，天威英利将与海外上市失之交臂。

时间紧迫、融资紧迫，把天威英利逼到了死角。“整体境外上市、择机分步实施”，天威英利的第三套上市融资方案快速出炉。这个方案与前两个方案的重要区别在于，上市运作主导权由天威保变转到了英利集团手中，其目的是尽量回避内地审批和核准的繁复程序，争取上市时间。

新方案迂回曲折的设计思路，不但要在最短时间内完成上市冲刺，还要兼顾国有资本和管理层的利益。其中2006年底最后一次私募超过一亿美元，从安排私募的进入，到私募进入报

商务部审批，境外机构做评估、对私募价格作合理性说明，花费了大量时间。 尽管无锡尚德上市之前太阳能行业已经备受资本市场关注，但是天威英利的私募并非想象中那么容易。2006年5月前准备参股天威英利的基金最终还是放弃了。直到天威英利定出第三套上市融资方案后，基金才开始踊跃进入。

思考题：

根据案例分析天威英利纽约上市的背景，说明天威英利纽约上市的时机是否恰当？

参考答案或提示：

背景：2005年12月，无锡尚德在纽约交易所成功上市，募集资金约3亿美元，扩产之外，旋即展开收购。2006年8月，无锡尚德宣布拟以近3亿美元的总价，分两步收购日本最大的专业太阳能组件厂商MSK；如果收购成功，将在2007年实现400兆瓦的太阳能电池产能，跻身世界光伏产业三甲，远超天威英利当时的100兆瓦产能。 内地太阳能产业的这两位领头羊的第一场较量中，天威英利先失一局。而光伏产业的特点在于：一家厂商率先达到临界规模后，迅速把自己的产品和工艺变成行业标准；这个行业标准反过来进一步强化企业的客户基础和行业地位，最终形成一家通吃的行业格局。这曾经是英特尔的故事。2006年，无锡尚德俨然成了中国光伏产业的“英特尔”。面对无锡尚德开出的产能竞争底线，天威英利几无退路。2006年4月，天威英利三期工程在“粮薪在筹”的情况下动工，宣布在2008年建成500兆瓦年产基地，总投资合计30亿元人民币。如

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此大的投资显然远远超出了天威保变的承受能力。要完成三期工程建设，除了境外上市，天威英利别无选择。

时机：1、美国、欧洲和香港机构投资者对天威英利的产业完整性比较认可；2、由于无形资产摊薄、股权激励、研发费用增加及季节性原因，天威英利2007年1季度业绩增长低于2006年第4季度，导致其招股价偏低；但随着接下来几个季度业绩转好，天威英利股价将逐步攀升，应该能够和无锡尚德股价保持在同一水平。5月31日（美国东部时间），无锡尚德收盘价为33.92美元。3、天威英利是目前国内唯一、世界第四家拥有从多晶硅铸碇、切片、电池片、电池组件到光伏系统应用完整产业链的企业，2006年销售收入超过20亿元，利润3.2亿元。

4、上市当天破发，出口受阻，2007年第一季度的报表业绩差，英利在美IPO前发布的招股文件，比较令人失望，招股价只有11-13美元。况且，2007年5、6月来在美上市的中国内地光伏企业较多，股价表现多半不好，有破发现象。

第 1 大题

单项案例分析题

1 . (20分)

结合案例七比较定向增发与公开增发的主要异同。

参考答案或提示：

定向增发和公开增发的区别公开增发就是面对社会大众再发新股,定向增发就是只面向特定对象再发新股与公开发行相比，定向增发和公开增发都是新股的增量发行，对其他股东的权益有摊薄效应。但是定向发行和公开增发有着本质的区别： 1.定向增发的目的是为了进行重组和并购，而不是从公众投资者手中筹资。2.定向增发的对象是特定人，而不是广大社会公众投资者。3.定向增发的对价不限于现金，还包括非现金资产（包括权益）、债权等，而公开增发必须以现金认购。4.由于特定人不同于社会公众投资者，不需要监管部门予以特殊保护，定向增发的条件可不受《公司法》关于三年连续盈利及发行时间间隔的限制。5.增发的锁定期较长，由此定向增发更适用于关联方和战略投资者。6.定向增发不需要承销，成本和费用相对较低。

2 . (20分)

结合案例六分析债券融资和股权融资方式对企业的不同影响？

参考答案或提示：

优势：

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（1）债券筹资的资金成本比较低。相对于股权投资人而言，债券投资人要求的必要报酬率比较低，资本成本固定，没有剩余所有权的要求，此外债券利息是企业在所得税前的利润列支，具有抵税的作用，也就是财务杠杆的好处。

（2）债券筹资不会分散企业的控制权。

（3）债券筹资可以使股东获利财务杠杆的好处。因为债券筹资是按事先确定的利息率向债券持有人支付利息，债券持有人不参加企业盈利的分配，这样当企业的总资本收益率高于债券利息时，债券筹资便可以提高权益资本收益率，使企业所有者获利资本收益率超过债券利息部分的财务杠杆的效益。

（4）债券筹资便于调整资本结构，企业可以根据需要，发行不同期限、不同种类的债券来筹资，并据以形成灵活的资本结构。

劣势

（1）债券筹资的风险较大。债券筹资有按期还本付息的法定义务，无论盈利与否，这会给企业带来较大的财务压力。

（2）债券筹资的限制条件较多。债权人为了保障其债权的安全，一般都会在债券合同中订立保护性的条款，这些条款有时会限制企业财务的灵活性。

（3）债券筹资所筹集的资金数量有限。

3 . (20分)

结合案例五说明你认为新东方是否应当上市？

参考答案或提示：

总的来说，新东方海外上市是利大于弊，因此新东方应当上市，主要原因如下：

（1）便捷有效地打造融资平台。立足新东方，融资并非其上市的主要目标，新东方的资金面并不存在太大的问题，从其募股说明书可以得到印证，除了用1850万元美元募集资金偿还债务，用2000万美元扩大学校网络及支付其他一般性运营资金，看来新东方上市融资并不迫切。但新东方有进入学历教育的经营战略，实现英语幼儿园、小学、中学甚至大学的全链条式的产业化，而实现这个目标，需要有资金的支持。

（2）快速改善公司治理结构。新东方选择在美国上市，美国的资本市场监管十分的严格，而且在2002年以后还SOX法案对内部控制和信息披露的严格要求，因此，新东方通过在美国上市可以迅速地改善其公司治理和内部控制，从而

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形成良好的公司结构，特别是改变新东方的“个人英雄主义”，上市所带来的内部控制的优势以及财务控制、人力控制、审计监控、教学项目的支持，保证新东方的后续发展。

（3）便于建立员工激励体系。上市部分改变了新东方归属感的问题，从新东方的发展历程可以发现，高薪高酬一直是吸引人才的重要手段，但很多新东方的教师普遍存在“打短工，拿高薪”的心态，长期以来，新东方保持着相当惊人的流动率，而通过上市，可以通过股票激励，解决这些问题。

（4）形成令战略投资者满意的退出机制。新东方上市的另一个重要因素就是减少内部利益分配以及带来内耗问题，由于上市前，公司除俞敏洪以外的其他股东的股份都是俞敏洪无偿馈赠的，当这些股东离开或想要出让股份时，就产生了估值的问题，而上市后，有了公开的市场，使这个难题迎刃而解。

第 2 大题

综合案例分析题

1 . (40分)

天威英利纽约上市路线图

2007年5月11日，北京时间凌晨2点，美国当地时间下午2点，美国证券交易委员会(SEC)公布天威英利招股说明书。“这表明SEC批准了天威英利的上市申请，一个月后，天威英利将正式在纽交所上市。”当天深夜，一位公司上市参与者激动地告诉记者。

6月8日为计划中的天威英利上市挂牌日。天威英利将发行2900万股ADS(美国存托凭证)，询价区间11美元～13美元，预计募集2.904亿美元。

“美国、欧洲和香港机构投资者对天威英利的产业完整性比较认可。当然，随着几家中国

太阳能企业接连登陆美国资本市场，中国太阳能热略有降温，预计天威英利的股价走势不如无锡尚德(STP.NYSE)那样好。”不过前述投行人士分析认为，由于无形资产摊薄、股权激励、研发费用增加及季节性原因，天威英利2007年1季度财务报表不太好看——1季度业绩增长低于2006年第4季度，导致其招股价偏低；但随着接下来几个季度业绩转好，天威英利股价将逐步攀升，应该能够和无锡尚德股价保持在同一水平。5月31日(美国东部时间)，无锡尚德收盘价为33.92美元。

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“投资者认购踊跃，最后发行价在定价上限13美元应该问题不大。”一位不久前参与南京中电光伏(CSU.Nasdaq)上市的风险投资基金经理说。5月17日，中电光伏在纳斯达克上市，其询价为8美元~10美元，最后发行价定在11美元。

“天威英利重组走得太过复杂和艰难。” 同为天威英利和无锡尚德的上市财务顾问，道杰资本操盘手回忆天威英利的上市过程，心情极其复杂。天威英利成立于1998年8月18日，承担着国家高技术产业化示范工程——多晶硅太阳能电池及应用系统生产项目。2005年，天威英利实现净利润6595.4万元，同比增长近10倍；并成为国内产业链最完整的综合太阳能光伏产品制造商、光伏系统集成商。

然而无锡尚德领先“出招”，使天威英利的压力骤增。2005年12月，无锡尚德在纽约交易所成功上市，募集资金约3亿美元，扩产之外，旋即展开收购。2006年8月，无锡尚德宣布拟以近3亿美元的总价，分两步收购日本最大的专业太阳能组件厂商MSK；如果收购成功，将在2007年实现400兆瓦的太阳能电池产能，跻身世界光伏产业三甲，远超天威英利当时的100兆瓦产能。

内地太阳能产业的这两位领头羊的第一场较量中，天威英利先失一局。“无锡尚德确实比天威英利早走一步。”天威保变董事会秘书张继承接受记者采访时表示，无锡尚德二期建设比天威英利早一年，无锡尚德上市3个月后完成3期生产线建设，而当时天威英利刚刚完成2期建设。而光伏产业的特点在于：一家厂商率先达到临界规模后，迅速把自己的产品和工艺变成行业标准；这个行业标准反过来进一步强化企业的客户基础和行业地位，最终形成一家通吃的行业格局。这曾经是英特尔的故事。2006年，无锡尚德俨然成了中国光伏产业的“英特尔”。面对无锡尚德开出的产能竞争底线，天威英利几无退路。2006年4月，天威英利三期工程在“粮薪在筹”的情况下动工，宣布在2008年建成500兆瓦年产基地，总投资合计30亿元人民币。如此大的投资显然远远超出了天威保变的承受能力。要完成三期工程建设，除了境外上市，天威英利别无选择。

“国有资本的去留、管理层利益的取舍、资本出入境的限制以及外资收购新规，面对重重障碍，上市几乎成了天威英利无法逾越的关隘。”上述参与人士感叹。要想与无锡尚德找回起跑线上的差距，天威英利独立的股权融资势在必行。经国内有关部门审批并经美国纽约交易所同意，天威保变拟分拆天威英利赴美上

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市。公开资料显示，1998年成立时，天威英利的三个股东：天威保变、保定英利集团和北京中新立业分别占公司49%、45%和6%的股份。此后，经过数次增资和股权转让，到2005年末，天威保变保持对天威英利51%的绝对控股局面，中新立业出局。

2005年2月，天威英利正式提出上市融资申请。作为准备工作之一，天威保变与英利集团决定按51%和49%的比例对天威英利增资，注册资本由7500万元增至25000万元，后因英利集团方面未能及时入资而作罢。

2006年3月，天威英利启动第二次增资计划，拟将注册资本增至1亿元。包括天威保变三名高管在内的天威英利管理层以天利新能源的名义入资1000万元，获得10%的股份。然而，由于天利新能源注册未获工商管理部门批准，此次增资计划于当年7月底搁浅。

2006年外资并购新规实施，在当年9月8日前，天威英利必须完成资产重组和出境，否则在《关于外国投资者并购境内企业的暂行规定》之下，天威英利将与海外上市失之交臂。

时间紧迫、融资紧迫，把天威英利逼到了死角。“整体境外上市、择机分步实施”，天威英利的第三套上市融资方案快速出炉。这个方案与前两个方案的重要区别在于，上市运作主导权由天威保变转到了英利集团手中，其目的是尽量回避内地审批和核准的繁复程序，争取上市时间。

新方案迂回曲折的设计思路，不但要在最短时间内完成上市冲刺，还要兼顾国有资本和管理层的利益。其中2006年底最后一次私募超过一亿美元，从安排私募的进入，到私募进入报

商务部审批，境外机构做评估、对私募价格作合理性说明，花费了大量时间。 尽管无锡尚德上市之前太阳能行业已经备受资本市场关注，但是天威英利的私募并非想象中那么容易。2006年5月前准备参股天威英利的基金最终还是放弃了。直到天威英利定出第三套上市融资方案后，基金才开始踊跃进入。

思考题：

根据案例分析天威英利纽约上市的背景，说明天威英利纽约上市的时机是否恰当？

参考答案或提示：

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背景：2005年12月，无锡尚德在纽约交易所成功上市，募集资金约3亿美元，扩产之外，旋即展开收购。2006年8月，无锡尚德宣布拟以近3亿美元的总价，分两步收购日本最大的专业太阳能组件厂商MSK；如果收购成功，将在2007年实现400兆瓦的太阳能电池产能，跻身世界光伏产业三甲，远超天威英利当时的100兆瓦产能。 内地太阳能产业的这两位领头羊的第一场较量中，天威英利先失一局。而光伏产业的特点在于：一家厂商率先达到临界规模后，迅速把自己的产品和工艺变成行业标准；这个行业标准反过来进一步强化企业的客户基础和行业地位，最终形成一家通吃的行业格局。这曾经是英特尔的故事。2006年，无锡尚德俨然成了中国光伏产业的“英特尔”。面对无锡尚德开出的产能竞争底线，天威英利几无退路。2006年4月，天威英利三期工程在“粮薪在筹”的情况下动工，宣布在2008年建成500兆瓦年产基地，总投资合计30亿元人民币。如此大的投资显然远远超出了天威保变的承受能力。要完成三期工程建设，除了境外上市，天威英利别无选择。

时机：1、美国、欧洲和香港机构投资者对天威英利的产业完整性比较认可；2、由于无形资产摊薄、股权激励、研发费用增加及季节性原因，天威英利2007年1季度业绩增长低于2006年第4季度，导致其招股价偏低；但随着接下来几个季度业绩转好，天威英利股价将逐步攀升，应该能够和无锡尚德股价保持在同一水平。5月31日（美国东部时间），无锡尚德收盘价为33.92美元。3、天威英利是目前国内唯一、世界第四家拥有从多晶硅铸碇、切片、电池片、电池组件到光伏系统应用完整产业链的企业，2006年销售收入超过20亿元，利润3.2亿元。

4、上市当天破发，出口受阻，2007年第一季度的报表业绩差，英利在美IPO前发布的招股文件，比较令人失望，招股价只有11-13美元。况且，2007年5、6月来在美上市的中国内地光伏企业较多，股价表现多半不好，有破发现象