第十章 资本结构

【思维导图】

【考情分析】

最近三年本章考试题型、分值、考点分布

1.三个杠杆系数的含义、计算与分析 2.各种资本结构理论的主要观点 3.资本结构决策方法的原理与应用

第一节 杠杆原理

【知识点1】经营杠杆

一、息税前利润与盈亏平衡分析 1.息税前利润

总成本＝固定成本+变动成本

＝固定成本+单位变动成本×销售量 息税前利润＝销售收入－总成本

＝（单价－单位变动成本）×销售量－固定成本 2.盈亏平衡分析

息税前利润＝（单价－单位变动成本）×销售量－固定成本 盈亏临界点销售量＝固定成本/（单价－单位变动成本） 盈亏临界点销售额＝固定成本/边际贡献率 几个相关概念：

二、经营杠杆效应与经营杠杆系数 （一）经营杠杆效应

【思考】在息税前利润大于0的情况下，如果其他因素不变，销售量增加10%（营业收入增加10%）,则息税前利润增加幅度是大于、小于还是等于10%？ [答疑编号3912100101：针对该题提问]

『正确答案』大于10%

『答案解析』息税前利润＝（单价－单位变动成本）×销售量－固定成本

在某一固定成本比重的作用下，由于营业收入一定程度的变动引起息税前利润产生更大程度变动的现象，被称为经营杠杆效应。

（二）经营杠杆系数的定义公式

经营杠杆的大小一般用经营杠杆系数表示，它是息税前利润变动率与销售额（量）变动率之间的比率。其定义公式为：

（三）经营杠杆系数的计算公式 公式推导：

基期EBIT＝（P－V）×Q－F EBIT1＝（P－V）×Q1－F

ΔEBIT＝（P－V）×ΔQ 所以，

经营杠杆系数＝边际贡献/息税前利润

【例】某企业生产A产品，固定成本为60万元，变动成本率为40%，当企业的销售额分别为400万元、200万元、100万元时，经营杠杆系数分别为：

[答疑编号3912100102：针对该题提问]

DOL（1）＝（400－400×40%）/（400－400×40%－60）＝1.33 DOL（2）＝（200－200×40%）/（200－200×40%－60）＝2 DOL（3）＝（100－100×40%）/（100－100×40%－60）→∞

【思考】什么情况下，经营杠杆系数为无穷大？

[答疑编号3912100103：针对该题提问]

『正确答案』盈亏临界点销售额＝60/（1－40%）＝100（万元）。

【推论】在其他因素不变的情况下，销售额越接近盈亏临界点，经营杠杆系数越大；越远离盈亏临界点，经营杠杆系数越小。

四、降低经营风险的途径

【例·单选题】下列关于经营杠杆系数的说法，正确的是（ ）。

A.在产销量的相关范围内，提高经营杠杆系数，能够降低企业的经营风险 B.在相关范围内，经营杠杆系数与产销量呈反方向变动 C.在相关范围内，产销量上升，经营风险加大

D.经营杠杆系数越大，经营风险越大，因此，经营杠杆系数是经营风险的来源 [答疑编号3912100104：针对该题提问]

『正确答案』B

『答案解析』提高经营杠杆系数，经营风险会加大，所以选项A不正确；在相关范围内，产

销量上升，经营风险降低，所以选项C不正确，选项B正确；经营杠杆系数本身并不是经营风险变化的来源，经营风险的来源是生产经营的不确定性，所以选项D不正确。

【例·单选题】已知某企业年固定成本为100万元，盈亏临界点的销售额为200万元，当销售额为600万元时经营杠杆系数为（ ）。 A.1.60 B.2.0 C.1.5 D.1.15

[答疑编号3912100105：针对该题提问]

『正确答案』C 『答案解析』边际贡献率＝100/200×100%＝50%，经营杠杆系数＝600×50%/（600×50%－100）＝1.5。

【例·单选题】某企业销售收入为500万元，变动成本率为65%，固定成本为80万元（其中利息15万元），则经营杠杆系数为（ ）。

A.1.33 B.1.84 C.1.59 D.1.25

[答疑编号3912100106：针对该题提问]

『正确答案』C

『答案解析』经营杠杆系数＝（500×35%）/[500×35%－（80－15）]＝1.59。本题的关键在

于，计算经营杠杆系数的分母是息税前利润，必须从固定成本中扣除利息，使用不包括利息的固定成本计算。

【知识点2】财务杠杆

【思考】在每股收益大于0的情况下，如果其他因素不变，息税前利润增加10%，那么每股利润变动率是大于、小于还是等于10%？

[答疑编号3912100201：针对该题提问]

『正确答案』大于10% 『答案解析』

利息和优先股股利，称为“固定的筹资成本”。

企业由于存在固定筹资成本而导致的每股收益变动率大于息税前利润变动率的现象，被称为“财务杠杆效应”。

一、财务杠杆系数

财务杠杆作用的大小通常用财务杠杆系数表示。财务杠杆系数越大，表示财务杠杆作用越大，财务风险也就越大；财务杠杆系数越小，表明财务杠杆作用越小，财务风险也就越小。财务杠杆系数的定义公式为：

假设财务杠杆系数等于2，表明息税前利润变动10%，每股收益变动20%。 2.财务杠杆系数的计算公式 【公式推导】

二、财务杠杆与财务风险

财务风险是由于企业运用了债务筹资方式而产生的丧失偿付能力的风险，而这种风险最终是由股东承担的。——股东收益的波动，即反映财务风险的大小。 财务杠杆系数越大，财务风险越大。

【例·单选题】某企业借入资本和权益资本的比例为1:1，则该企业（ ）。 A.既有经营风险又有财务风险 B.只有经营风险 C.只有财务风险

D.没有风险，因为经营风险和财务风险可以相互抵消

[答疑编号3912100202：针对该题提问]

『正确答案』A

『答案解析』经营风险是由于企业的经营活动形成的，只要企业经营活动存在，就有经营风险；而财务风险是由于借债形成的。

三、相关因素变化对财务杠杆系数的影响 在其他因素不变的情况下：

（1）利息（或优先股股利）越大，则财务杠杆系数越大； （2）EBIT越大，则财务杠杆系数越小。

【例·单选题】甲企业上年的资产总额为800万元，资产负债率50%，负债利息率8%，固定成本为60万元，优先股股利为30万元，所得税税率为25%，根据这些资料计算出的财务杠杆系数为2，则边际贡献为（ ）万元。 A.184 B.204 C.169 D.164

[答疑编号3912100203：针对该题提问]

『正确答案』B

『答案解析』负债利息＝800×50%×8%＝32（万元），2＝EBIT/[EBIT－32－30/（1－25%）]，解得：EBIT＝144（万元），边际贡献＝EBIT＋固定成本＝144＋60＝204（万元）。

【知识点3】总杠杆

（一）总杠杆系数定义公式

总杠杆：由于固定性经营成本和固定性融资成本的共同存在而导致的每股收益变动率大于营业收入变动率的杠杆效应。

假设总杠杆系数为3，则表明营业收入变动一倍，每股收益变动三倍。 （二）总杠杆系数的计算公式

总杠杆系数＝财务杠杆系数×经营杠杆系数

（三）相关因素变化对总杠杆系数的影响

凡是影响经营杠杆系数和财务杠杆系数的因素都会影响总杠杆系数，而且影响方向是一致的。

【例·多选题】在边际贡献大于固定成本的情况下，下列措施中会导致总杠杆系数降低的有（ ）。 A.增加产品销量 B.提高产品单价 C.提高资产负债率 D.节约固定成本支出

[答疑编号3912100204：针对该题提问]

『正确答案』ABD

『答案解析』总杠杆系数＝经营杠杆系数×财务杠杆系数，在边际贡献大于固定成本的情况

下，A、B、D均可以导致经营杠杆系数降低，从而降低总杠杆系数；选项C会导致财务杠杆系数增加，从而提高总杠杆系数。

【例·单选题】某公司本年的销售量为100万件，售价为20元/件，单位变动成本12元，总固定成本为50万元，优先股股息为75万元，利息费用为20万元，所得税税率为25%。下列说法不正确的是（ ）。 A.据此计算得出的盈亏平衡点为6.25万件 B.据此计算得出的经营杠杆系数为1.07 C.据此计算得出的财务杠杆系数为1.03 D.据此计算得出的总杠杆系数为1.27

[答疑编号3912100205：针对该题提问]

『正确答案』C

『答案解析』边际贡献＝100×（20－12）＝800（万元），息税前利润＝800－50＝750（万 元），税前优先股股息＝75/（1－25%）＝100（万元），经营杠杆系数＝800/750＝1.07，财务杠杆系数＝750/（750－20－100）＝1.19，总杠杆系数＝1.07×1.19＝1.27，盈亏平衡点＝50/（20－12）＝6.25（万件）。

【公式记忆方法】 【总结】

（1）当企业不存在优先股时：

（2）当企业存在优先股时

【例·计算题】 某公司目前年销售额10000万元，变动成本率70%，全部固定成本和费用为2000万元，普通股股数为2000万股，该公司目前总资产为5000万元，资产负债率40%，目前的平均负债利息率为8%，假设所得税率为40%。该公司拟改变经营计划，追加投资4000万元，预计每年固定成本增加500万元，同时可以使销售额增加20%，并使变动成本率下降至60%。

该公司以提高每股收益的同时降低总杠杆系数作为改进经营计划的标准。

要求：（1）计算目前的每股收益、利息保障倍数、经营杠杆系数、财务杠杆系数和总杠杆系数；

[答疑编号3912100206：针对该题提问]

『正确答案』 目前净利润

＝[10000－10000×70%－2000]×（1－40%）＝600（万元） 每股收益＝600/2000＝0.30（元/股） 目前负债总额＝5000×40%＝2000（万元） 目前每年利息＝2000×8%＝160（万元）

目前每年固定成本＝2000－160＝1840（万元）

息税前利润＝10000－10000×70%－1840＝1160（万元） 利息保障倍数＝1160/160＝7.25

经营杠杆系数＝（10000－10000×70%）/1160＝3000/1160＝2.59 财务杠杆系数＝1160/（1160－160）＝1.16 总杠杆系数＝2.59×1.16＝3.00

（2）所需资金以追加股本取得，每股发行价2元，计算追加投资后的每股收益、利息保障倍数、经营杠杆系数、财务杠杆系数和总杠杆系数，判断应否改变经营计划；

[答疑编号3912100207：针对该题提问]

『正确答案』

增资后的净利润＝［10000×（1＋20%）×（1－60%）－（2000＋500）］×（1－40%）＝1380（万元）

增加的股数＝4000/2＝2000（万股）

每股收益＝1380/（2000＋2000）＝0.35（元/股）

息税前利润＝12000×（1－60%）－（1840＋500）＝ 2460（万元） 利息保障倍数＝2460/160＝15.38

经营杠杆系数＝[12000×（1－60%）]/2460＝4800/2460＝1.95 财务杠杆系数＝2460/（2460－160）＝1.07 总杠杆系数＝1.95×1.07＝2.09

因为与筹资前相比每股收益提高，总杠杆系数降低，所以应改变经营计划。

（3）所需资金以10%的利率借入，计算追加投资后的每股收益、利息保障倍数、经营杠杆系数、财务杠杆系数和总杠杆系数，判断应否改变经营计划。

[答疑编号3912100208：针对该题提问]

『正确答案』

每年增加利息费用＝4000×10%＝400（万元）

每股收益＝｛［10000×（1＋20%）×（1－60%）－（2000＋500＋400）］×（1－40%）｝/2000＝0.57（元/股）

息税前利润＝12000×（1－60%）－（1840＋500）＝4800－2340＝2460（万元）

利息保障倍数＝2460/（400＋160）＝4.39

经营杠杆系数＝（12000×40%）/2460＝4800/2460＝1.95 财务杠杆系数＝2460/[2460－（400＋160）]＝1.29 总杠杆系数＝1.95×1.29＝2.52

因为与筹资前相比每股收益提高，总杠杆系数降低，所以应改变经营计划。

第二节 资本结构理论

【知识点1】资本结构与财务结构的含义

【知识点2】资本结构的MM理论 （一）MM资本结构理论的假设

MM的资本结构理论依据了直接及隐含的假设条件有：

1.经营风险可以息前税前利润的方差来衡量，具有相同经营风险的公司称为风险同类。 2.投资者等市场参与者对公司未来的收益与风险的预期是相同的。

3.完美资本市场。即在股票与债券进行交易的市场中没有交易成本，且个人与机构投资者的借款利率与公司相同。 4.借债无风险。即公司或个人投资者的所有债务利率均为无风险利率，与债务数量无关。 5.全部现金流是永续的。即公司息前税前利润具有永续的零增长特征，以及债券也是永续的。

【提示】暗含假设：收益全部作为股利发放。无负债企业实体流量等于股权流量，均等于EBIT，有负债企业的实体流量等于无负债企业的实体流量，即无论有无负债，企业实体流量均等于EBIT。 （二）无税MM理论

无所得税条件下

MM的命题一和命题二

【例·多选题】甲公司目前以市值计算的债务与股权比率为2，债务税前资本成本为6%,股权资本成本为12%。甲公司拟通过发行股票并用所筹集的资金偿还债务的方式调整资本结构，调整后公司的债务与股权比率降为1，假设不考虑所得税,并且满足MM 定理的全部假设条件。则下列说法正确的有（ ）。 A.企业无负债时的权益资本成本为8% B.交易前企业的加权平均资本成本为8% C.交易后企业的加权平均资本成本为8% D.交易后企业的权益资本成本为10% [答疑编号3912100301：针对该题提问]

『正确答案』ABCD

『答案解析』根据无企业所得税条件下的MM的命题可以得出，企业无负债时的权益资本成本 等于企业的加权平均资本成本=1/（1+2）×12%+2/（1+2）×6%=8%，所以选项A、B、C都是正确的，交易后企业的加权平均资本成本8%=6%×1/2+权益成本×1/2，所以权益成本=10%，所以选项D正确。

（三）有税MM理论

有所得税条件下MM的命题一和命题二

【例·多选题】（2011）下列关于MM理论的说法中，正确的有（ ）。

A.在不考虑企业所得税的情况下，企业加权平均资本成本的高低与资本结构无关，仅取决于企业经营风险的大小 B.在不考虑企业所得税的情况下，有负债企业的权益成本随负责比例的增加而增加

C.在考虑企业所得税的情况下，企业加权平均资本成本的高低与资本结构有关，随负责比例的增加而增加 D.一个有负债企业在有企业所得税情况下的权益资本成本要比无企业所得税情况下的权益资本成本高 [答疑编号3912100302：针对该题提问]

『正确答案』AB

『答案解析』MM理论认为，在没有企业所得税的情况下，负债企业的价值与无负债企业的价值相等，即无论企业是否有负债，企业的资本结构与企业价值无关，而计算企业价值时的折现率是加权平均资本成本，由此说明，企业加权平均资本成本与其资本结构无关，即与财务 风险无关，仅取决于企业的经营风险，选项A的说法正确；根据无税MM理论的命题Ⅱ的表达式可知，选项B的说法正确；根据有税MM理论的命题Ⅱ的表达式可知，选项D的说法不正确；在考虑所得税的情况下，债务利息可以抵减所得税，随着负债比例的增加，债务利息抵税收益对加权平均资本成本的影响增大，企业加权平均资本成本随着负债比例的增加而降低，即选项C的说法不正确。

【知识点3】资本结构的其他理论

一、权衡理论

二、代理理论

VL＝VU＋PV（利息抵税）－ PV（财务困境成本）－ PV（债务的代理成本）＋ PV（债务的代理收益） 【总结】

【例·单选题】根据财务分析师对某公司的分析，该公司无杠杆企业的价值为2000万元，利息抵税可以为公司带来100万元的额外收益现值，财务困境成本现值为50万元，债务的代理成本现值和代理收益现值分别为20万元和30万元，那么，根据资本结构的权衡理论，该公司有杠杆企业的价值为（ ）万元。 A.2050 B.2000 C.2130 D.2060

[答疑编号3912100303：针对该题提问]

『正确答案』A

『答案解析』根据权衡理论，VL＝VU＋PV（利息抵税）－PV（财务困境成本）＝2000＋100－50＝2050（万元）。

三、优序融资理论

【例·多选题】（2010）下列关于资本结构理论的表述中，正确的有（ ） 。 A.根据MM理论，当存在企业所得税时，企业负债比例越高，企业价值越大

B.根据权衡理论，平衡债务利息的抵税收益与财务困境成本是确定最优资本结构的基础

C.根据代理理论，当负债程度较高的企业陷入财务困境时，股东通常会选择投资净现值为正的项目 D.根据优序融资理论，当存在外部融资需求时，企业倾向于债务融资而不是股权融资

[答疑编号3912100304：针对该题提问]

『正确答案』ABD

『答案解析』根据MM理论，当存在企业所得税时，有负债企业的价值＝具有相同风险等级的无负债企业的价值＋债务利息抵税收益的现值，企业负债比例越高，则债务利息抵税收益现值越大，所以，企业价值越大。即选项A的说法正确。所谓权衡理论，就是强调在平衡债务 利息的抵税收益与财务困境成本的基础上，实现企业价值最大化的最佳资本结构。因此，选项B的说法正确。根据代理理论，当负债程度较高的企业陷入财务困境时，即使投资了净现值为负的投资项目，股东仍可能从企业的高风险投资中获利，所以，选项C的说法不正确。优序融资理论是当企业存在融资需求时，首先选择内源融资，其次会选择债务融资，最后选择股权融资。所以，选项D的说法正确。

第三节 资本结构决策

最佳资本结构：加权平均资本成本最低，企业价值最大。

【知识点1】资本结构决策方法

资本成本比较法，是指在不考虑各种融资方式在数量与比例上的约束以及财务风险的差异时，通过计算各种基于市场价值的长期融资组合方案的加权平均资本成本，并根据计算结果选择加权平均资本成本最小的融资方案，确定为相对最优的资本结构。

【例10－5】某企业初始成立时需要资本总额7000万元，有以下三种筹资方案：

其他资料：表中债务资本成本均为税后资本成本，所得税率为25%。 要求：采用资本成本比较法选择相对较优的筹资方案。 [答疑编号3912100401：针对该题提问]

『正确答案』 方案一：

加权平均资本成本＝500/7000×4.5%＋1000/7000×6%＋500/7000×10%＋5000/7000×15%＝12.61% 方案二：

加权平均资本成本＝11.34%

方案三：加权平均资本成本＝10.39%

由于方案三的加权平均资本成本最低，因此在适度的财务风险条件下，企业应按照方案三的各种资本比例筹集资金。

【评价】

【知识点2】每股收益无差别点法

每股收益无差别点法，是在计算不同融资方案下企业的每股收益相等时所对应的盈利水平（EBIT）的基础上，通过比较在企业预期盈利水平下的不同融资方案的每股收益。

【选择原则】选择每股收益最大的融资方案。

1.债务融资与权益融资方案的优选

每股收益无差别点法，就是两种筹资方式每股收益相等时的息税前利润。

求解方法：写出两种筹资方式每股收益的计算公式，令其相等，解出息税前利润。这个息税前利润就是每股收益无差别点。

决策原则：如果预期的息税前利润大于每股收益无差别点的息税前利润，则运用负债筹资方式；反之，如果预期的息税前利润小于每股收益无差别点的息税前利润，则运用权益筹资方式。

【例·计算题】光华公司目前的资本结构为：总资本1000万元，其中债务资本400万元（年利息40万元），普通股资本600万元（600万股，面值1元，市价5元）。企业由于有一个较好的新投资项目，需要追加筹资300万元，有两种筹资方案：

甲方案：向银行取得长期借款300万元，利息率16% 乙方案：增发普通股100万股，每股发行价3元

根据财务人员测算，追加筹资后销售额可望达到1200万元，变动成本率60%，固定成本200万元，所得税率20%，不考虑筹资费用因素。

要求：运用每股收益无差别点法，选择筹资方案。 [答疑编号3912100402：针对该题提问]