基于财务报表的商业分析与公司估值以保利地产为例(终结版)

发布时间：2024-10-30

基于财务报表的商业分析与公司估值

——以保利地产为例

专业班级：会硕1001班

第七组 2010年11月30日

第七组团队成员名单

小组全家福

第一部分商业环境和战略分析

一、公司背景简介

（一）公司历史

保利房地产（集团）股份有限公司成立于1992年，是中国保利集团控股的大型国有房地产企业，也是中国保利集团房地产业务的主要运作平台，国家一级房地产开发资质企业，国有房地产企业综合实力榜首，并连续四年蝉联央企房地产品牌价值第一名。保利房地产（集团）股份有限公司前身是广州保利房地产开发公司，是由中国保利集团公司全资子公司保利南方集团有限公司于1992年9月14日在广州市注册成立的全民所有制企业，成立时注册资本为1000万元。

1997年9月，保利南方对保利地产进行增资，其中以现金增资4959.72万元，以盈余公积转增资本40.28万元，增资后注册资本为6000万元。2002年8月22日，经中国国家经济贸易委员会批准，由保利南方作为主发起人，联合广东华美国际投资集团公司和张克强等16位自然人，公司改制为股份有限公司，名称变更为“保利房地产股份有限公司”。2002年完成股份制改造后，公司开始实施全国化战略，加强专业化运作，连续实现跨越式发展。目前公司已完成以广州、北京、上海为中心，覆盖24个城市的全国化战略布局，拥有81家控股子公司，业务拓展到包括房地产开发、建筑设计、工程施工、物业管理、销售代理以及商业会展、酒店经营等相关行业。

2006年3月，公司更名为“保利房地产（集团）股份有限公司”。2006年7月19日，经中国证监会核准，首次公开发行人民币普通股（A股）15000万股，每股面值1元。2006年7月31日，公司股票在上海证券交易所上市交易，证券代码600048，股票简称“保利地产”。 2009年公司品牌价值达90。23亿元，为中国房地产"成长力领航品牌"；并获评房地产上市公司综合价值第一名，并入选"2008年度中国上市公司优秀管理团队" 。2009年公司实现销售签约433。82亿元。截至2010年一季度，公司总资产已超千亿。

（二）主体业务

保利房地产（集团）股份有限公司所属行业是房地产开发与经营业。目前公司已完成以广州、北京、上海为中心，覆盖24个城市的全国化战略布局，拥有81家控股子公司，业务拓展到包括房地产开发、建筑设计、工程施工、物业管理、销售代理以及商业会展、酒店经营等相关行业。具体按行业分项分析如下图：

（三）行业特征

1、土地垄断性：土地没有库存成本，由政府垄断，其根据市场需求调节供应的行为决定了地价的刚性。

2、周期性：地产行业对GDP的增长贡献大，与宏观经济保持一致的周期性，属政府重点调控对象。

3、同质性：地产业技术含量低，无法通过技术领先形成差异化，导致竞争手段单一，价格竞争不可避免。

4、集成性：“香港模式”流行，开发商将资金、土地、设计、工程、物业管理、环境等多种变量因素组合成自己的产品。

5、地域性：开发项目与所在地的政策、法规、规划密切相关，具有浓厚的地域性，无法通过“标准产品”向全国推销。

6、资本密集性：地产行业属于公认的资本密集行业，在项目的中前期需要大量的资金投入。 7、形象模糊：大型地产公司逐步加强了品牌建设，但是形象不突出，品牌形象模糊。

二、行业竞争分析

（一）房地产业五力模型分析

就房地产行业而言，该行业环境包括这样一组因素：新进入者的威胁、供应商讨价还价的能力、买方讨价还价的能力、替代品的威胁及当前竞争对手之间竞争的激烈程度。它们直接影响到房地产行业和它的竞争行为。总的来说，这五个因素之间的互动关系决定了这个行业的利润能力。

1、供应商讨价还价的能力

我国的住宅产业是一个巨大的市场，无论是国外的房地产开发商，还是材料、产品的供应商，都密切关注这一市场。当关税降低之后，外国木材进口量将加大，用于住宅建设，房地产开发过程中使用大量建材（如钢筋）、机电产品（如空调、电梯）和卫生洁具，随着关税的降低和各类进

入产品限制条件的放宽，国外产品将大量充斥国内市场，并对国内产品产生巨大冲击，首当其冲的就是导致国产商品的价格下降。单就房地产产业来说，这或许是有利的。

2、买方讨价还价的能力

企业作为供给方，总是想方设法提高价格，而买方会尽量压低价格。目前我国的房地产市场是需求远远大于供给。再加之在我国收入分配的特点上，我国财富分配贫富悬殊，并且财富集中在少数人手里，开发商看准的是这些人的需求。因此我国房地产市场偏向档次高的客户，普通的低档房盖得很少，即便盖了低档房，也很难卖出，低收入者无能力买。这些原因决定了买方的讨价还价能力相对于开发商来说是较弱的。

3、新进入者的威胁

（1）进入障碍。加入WTO导致外资、外商进入我国房地产业的壁垒降低，从而对我国房地产发展商构成极大威胁。由于对所有外来企业实行国民待遇，国外房地产企业及其相关联的建筑安装、中介服务企业以及金融、保险机构将大举进军中国，市场竞争机制的全面引进，将给国内企业带来前所未有的压力。对大多数企业来说，由于缺乏市场竞争力和规模扩张力，势必被迫退出房地产市场，而更大的市场分额可能被外资、外商所拥有。这对多数发展商来说，不只是一种挑战，而是面临十分严重的生存危机。

（2）产品差异化。随着时间的推移，顾客会渐渐相信一个企业的产品是独特的。这种认知会给企业带来进一步服务的机会，使广告变得有效，企业也将可以领先其他公司向顾客提供产品和服务。通常新进入者要分配很多资源用于消除顾客对原先产品的忠诚，它们经常采用更低的价格相抗衡，随之企业利润相应减少。我国房地产业中的各个企业，不管是新加入者还是在位竞争者，采用差异化都尤为重要，而要实现差异化战略，企业需要付出相当的努力。房地产企业要想在竞争中脱颖而出，强化特色经营是必由之路，同样的商品，附加不同的服务其特色就不一样，对顾客的吸引程度也就不一样。特色的商品再加上特色的服务，比较优势就转化为竞争优势，或进一步转化为企业的核心竞争力。

（3）资本要求。在新的行业竞争，要求企业有足够的资源投入。即使新的行业很有吸引力，企业也可能没有足够的资本成功进入市场，寻求合适的市场机会。而房地产业就是这样的企业，它要求企业有足够、大量的资源投入，否则要进入房地产业也是很困难的。

（4）政府政策。国家对房地产业的运行与操作规则给予了相应的规定，作为新进入者要密切关注政府的政策法规，从中权衡轻重，依政策办事。

4、替代品的威胁

关于房地产有没有替代品，存在很大的争议：北京师范大学房地产研究中心教授董藩解释说，因为“房地产没有替代品，没有人能改变它的需求趋势”。但廉租房和经济适用房可以在一定程度上取代房屋的购买。

廉租房是指政府以租金补贴或实物配租的方式，向符合城镇居民最低生活保障标准且住房困难的家庭提供社会保障性质的住房，廉租房的分配形式以租金补贴为主，实物配租和租金减免为辅。

经济适用住房是指已经列入国家计划，由城市政府组织房地产开发企业或者集资建房单位建造，以微利价向城镇中低收入家庭出售的住房。它是具有社会保障性质的商品住宅。具有经济性和适用性的特点。经济性，是指住房的价格相对同期市场价格来说是适中的，适合中等及低收入家庭的负担能力。适用性，是指在房屋的建筑标准上不能削减和降低，要达到一定的使用效果。

经济适用房和廉租房是国家为低收入人群解决住房问题所做出的政策性安排。两者的区别：廉租房经济适用房房源为新建住房，而廉租房房源多样化，包括新建住房、空置楼盘、改造危房、老旧公房等。廉租房只租不售，而经济适用房用于出售。廉租房面向城市特困人口出租，只收取象征性的房租；而经济适用房通过土地、税收政策扶持、控制建筑标准、限制利润等手段降低建筑成本，面向买不起商品房的城市居民低于市场价格销售。

5、行业内现有竞争者的竞争

行业内的企业相互制约，一个企业的行为必然会引发竞争反应。因此，企业为了追求战略竞争力和超额利润，必然积极投身竞争。如果某企业受到挑战，或者有一个显著的改善市场地位的机会，本行业内激烈的竞争行为就不可避免。同一行业中的企业很少有完全相同的，他们在资源和能力方面各有不同，并努力使自己与竞争者不同。通常地，企业会在顾客认为有价值的、企业拥有竞争优势的方面，努力使自己的产品与有竞争能力者的不同。价格、质量和创意等都是展开竞争的主要方面，当然不同的行业展开竞争的方面不同。

（1）同行企业的数量。有很多公司参与竞争的行业，竞争通常很激烈。但在另一方面，一个行业如果只有几个规模和力量相当的企业，也会有竞争。房地产行业应该就属于后者。一般情况下，某地房地产行业都是由房地产市场上几个巨头垄断着，那么或许能够把成本领先和差异化融合在一起的能力，对于维持企业竞争优势是至关重要的。与单纯依赖某一主导战略的企业相比，能够成功地执行成本领先与差异化战略整合的企业，会处于一种更加有利的位置。

（2）行业增长程度。当一个市场正在成长的时候，企业会尽量将资源用在有效地满足不断扩充的顾客群的需要上。在成长的市场中，企业有相对少的压力去竞争对手那里争夺顾客。房地产业市场处于成长之中，在争夺顾客方面的压力相对较小。竞争的压力往往来自于楼盘的位置、环境、设计、物管，当然也有价格。不同收入水平的人对这几个的因素偏好不同，由此来决定自己的选择。

（3）高额固定成本。房地产是个特殊的行业，它的"产品"就是固定资产，耗资大，风险大。一般而言，这一点阻止了进入此行业的企业的数量，使得该行业相对其他行业竞争程度小。

（4）高的退出成本。房地产业的特殊性决定了，一旦进入这个行业，特别是已经开始进行房地产开发，如果想半途而退，成本是相当大的，人、财、物已经投入，真正的"产成品"还没有出来，这是个两难的境界。如经常看到的"烂尾楼"，就是这种情况，原因是多方面的。要想尽量避免这种事情的发生，就要进行周密的开发前的可行性分析与规划。

通过对房地产五种力量的分析，投资主体应该能够对该行业的吸引力做出判断，看是否有机会获得足够的甚至超常的投资回报。一般来说，竞争力量越强，行业中的投资者能够获得的回报就会越低。相反，有吸引力的行业通常具有高的进入障碍，供应商和买方没有什么讨价还价能力，替代品的竞争很弱，竞争对手之间的竞争程度中等。从文中对房地产业的五力模型分析可知，房地产业是一个十分有吸引力的行业，这也是房地产业成为热点原因所在。

（二）保利地产SWOT分析

1、优势分析

（1）公司最大的竞争优势在于其资源优势。由于公司的控股股东保利集团源于总参装备部，其在全国各主要城市和地区都具有丰富的资源，包括土地、资金和人脉。这有利于保利地产在全国各地的扩张，而且也非常有利于控制公司的扩张风险。

（20土地储备规模快速增长，保利地产项目储备增至3200万平方米，在一、二线城市形成全国性布局。其中二、三线城市分布集中在珠三角、环渤海和西南地区，占总储备的71%。其具有刚性需求占比高、政策紧缩风险小等优势。

（3）公司成长性好，增长迅猛。过去五年保利地产的营业额和净利润的复合增长率分别为72%和77%，远高于同行业其他竞争对手。

（4）良好的执行力将保证公司高速发展。

2、劣势分析

（1）虽然有强大的大股东，但仍然缺乏足够支撑长远发展的大财团。该种模式下，保利地产必须不断进行再融资和进行长期贷款，两者之中任一发生断裂，如再融资失败、长期贷款质量下降，随着规模的进一步扩大，将危及资金链，也不再支持激进的扩张。

（2）公司的管理还是国有企业的单一管理模式，效率较高，但相比起万科的规范化、透明化而言，决策风险也较大。威权的扁平化的管理，在企业成长阶段行之有效，但从长期看，必然会形成强烈的侄桔。一旦军人式管理涣散，则保利地产如何保证快速执行力将上升为重大挑战。

3、机会分析

（1）保利地产基本完成了全国化布局，开始进入收获期，市场占有率将迅速提升。（2）二、三线城市化进程提速。

（3）房地产行业在低碳经济下将面临新的挑战和发展机遇，公司将争取抢占行业革新和发展的制高点。

4、威胁分析

（1）保利集团将深圳等地的地产业务注入保利香港（119，HK），与保利地产产生竞争关系，对其资源获得和市场均造成威胁。

（2）中央一系列针对房地产行业的政策出台，意味着房地产行业已经告别2009年度宽松的政策环境，对于房地产行业的宏观调控重新成为“常态”。

（3）受行业景气度、流动性过剩和实体经济缓慢复苏等因素的影响，房地产行业的竞争日趋激烈。

（4）保利地产激进的扩张可以带来资产规模的急速扩张，但并不代表公司能够长期保持高回报率，公司的盈利模式是否能够给公司带来比较稳定回报还需观察。

三、竞争优势分析

（一）房地产开发模式

1、香港模式

典型的香港房地产企业发展模式是拿地——盖房——销售——物业一条龙滚动开发的模式，做“全能开发商”，简单地说，就是房地产开发的全部流程，从买地、建造、卖房、管理都由一家开发商独立完成。通常房子建好后，房地产公司不持有物业，直接出售，只有当房子出售情况不

理想时，才改为出租物业。

从总资产来看，香港三大房地产商资产额都相当大，其中新鸿基和长江实业在港币3000亿左右，净资产也超过港币2000亿，资产负债率较低，一般低于30%，总借款额占资产总额比率小，甚至有的如恒基地产现金比总借款数额还多，香港房地产商现金基本都是非常充裕的，这些财务表征均与国内的房地产商迥然不同。综上所述，香港大房地产商通常表现为资产总额大、负债率低、营业利润高，但净资产收益率低。

香港模式有其独特的渊源，主要是香港狭小的地理环境造就，由于土地资源严重稀缺，因而资源为政府所垄断，而大开发商则长期据有土地，充分开发，高价转卖给消费者，从而赚取利润。

2、美国模式

所谓的“美国模式”，是强调房地产开发的所有环节都应由不同的专业公司来共同完成，投资、开发、物业经营等各业务板块相对独立，高度专业化。开发的细分，同样对称的产生了融资的多元化。因而美国模式的财务报表反映，首先是负债率的高企，但同时负债结构多元化，其次是轻存货，快出货（如下表）。

保利地产采用了类似美国模式，即轻存货，快出货，周转速度很快，但在中国由于没有多元化融资渠道，主要靠负债，所以负债率很高。保利的房产项目主要集中在城市核心地段以及地理位置优越的地方，所以受到消费者的追捧，周转速度得益于此，另外由于大股东的背景致使保利拿地价格不会偏高。

3、香港模式和美国模式的财务区分

香港和美国两种发展模式在战略上有极大的不同，从而产生了两种不同的财

务逻辑：香港模式由于资源的极度缺乏，从而滋生了寡头地产商们圈地和囤地的拿地习惯，精耕细作的开发模式，住宅商用并驾齐驱的战略模式，以及追求高价格高利润的盈利模式。此种模式的重心在于资源长期占有，反应在财务上，首先就是巨量的存货。另外，由于开发模式和盈利模式的限制，销售慢、周转慢、周期长，对开发商资金链的考验异常之残酷，尤其是商业地产，投资投入非常之大，周期很长，一般需要财团力量支撑。也即，香港模式的滚动开发能力较弱，而资金需求异常之大。这首先抬高了房地产开发的门槛，然后使得开发商被迫降低财务杠杆，以面对漫长的周期。香港四大开发商的负债率常年集体保持在20%左右。

这正是郎咸平教授援引以抨击大陆开发商过于激进的使用财务杠杆的原因。而实际上，大陆开发商负债率的高企，与香港并不可比。

4、中国模式的提出

实践已经证明，香港模式和美国模式在大陆都并不能被直接复制。第一，大陆土地并未到异常稀缺的地步，且有两年必须开发的大限，滚动能力很强。第二，中国资本市场渠道和美国远远不能比，资本管制束缚太大。因此，所有的地产开发商几乎都陷入了:快速滚动、高财务杠杆但融资渠道单一的通道中。香港模式、美国模式到了大陆可辨性都显得不那么鲜明，最终不少人士也认为，中国一定只能形成中国模式，会逐渐过度到美国模式靠近。不过，资金链的问题已经让不少开发商被迫想办法转型，比如恒大的股权融资自救。而根据笔者了解，另一家大地产商金地集团，目前也在不遗余力的推进地产进入金融化。

5、我们的观点

基于以上分析，我门可以看出，目前中国的房地产行业盈利的关键驱动因素必须是快速的资产周转+畅通的融资渠道，下面就从这两点谈一下保利地产。

（二）保利地产竞争优势分析

房地产行业其实是有两部分组成的，一个是房产，另一个是地产，现实中大部分房地产企业都涉及这两个业务，所以房地产企业的成本主要有取得土地使用权所支付的价格和房地产开发成本及开发费用，后一个在竞争的市场环境下，基本上达到稳定状态，每个企业没有很大的差距，因此成本的差距主要取决于竞标的价格。

保利地产的基本竞争策略是的集中化的竞争策略。这主要体现在以下三个方面：

一是在拿地价格上，保利地产具有较大的资源优势，这也是其最大的竞争优势，分析其原因，这与大股东的国企和军方背景有关系。由于公司的控股股东保利集团是源于原来的总参装备部，原来的保利集团是以区域化管理为主要特点，在全国各主要城市和地区都有具体业务，对这些地方的社会、经济等方面的具体情况非常了解，也积累了广泛的人脉关系，因此这种基础不仅非常有利于保利地产在全国各地的扩张，而且也非常有利于控制公司的扩张风险，这在公司现有的开发业务方面已经体现得非常明显。下面是三大地产商2006年以来土地成本(截至2008年年报，单位:元/平方米)

二是保利地产总是能够利用其母公司的资源优势拿到城市中心地带或者地理位置非常优越、可复制性弱的土地，这就决定他的产品采用集中化战略，保利充分利用地理位置的优越性，在项目开发、社区建设方面无不彰显人与自然、人与建筑、人与人、人与社会之间的“和谐共生”关系。“和谐生活、自然舒适”的品牌主张深入人心。保利地产在全国各个大城市都有自己的市场，并且各地气候地理环境的不同，显现出因地适宜，别出心裁的设计风格，得到消费者的青睐，从而使保利的存货得到快速周转，下面是三大地产商土地储备区域结构比较分析：

三是融资模式。一直以来，万科的资本运作模式较为单一，万科主要是通过股市、发行可转换债券来发展自身，在并购方面的举措很少，不利于规模化的形成。保利地产的负债水平虽然一直在业内保持最高，但其融资渠道多样而畅通，其重要原因是大股东保利集团从中发挥重大作用。以2008年为例，尽管银根紧缩，但保利地产仍保持着较同行更具优势的融资能力。除了获得发行由大股东保利集团提供担保的43亿元公司债之外，又宣布可以获得保利集团旗下的财务有限公司提供的20亿元担保或者贷款，保利当年仅依仗大股东，就合计获得约63亿元的现金。

四、公司战略分析

根据迈克尔·波特的一般战略理论，企业可以从三个基本点获得竞争优势：成本领先、差异化、集中化。成本领先战略强调以比较低的单位成本向对价格敏感的顾客提供标准化产品。差异化战略突出向对价格相对不敏感的顾客提供产业范围内的独特产品与服务。集中化战略则是向小部分顾客群体提供其需要的产品或服务。

万科采取的是集中兼差异化战略。万科发展的前十年是做“加法”—多元化，发展“综合商社”模式，后来又提出了“以房地产为主导，以贸易为基础，以股权投资为支柱，以文化经营为门面，以工业经营为补充”的发展模式。后因其资源的过度分散，削弱了公司的经营业务重点，使企业持续发展能力受限，遂于后十年采取“减法”—专业化战略，收缩整体业务，退出与住宅无关的产业，集中经营领域、地域。在完成专业化调整之后，万科开始了第二轮的扩张，转向了“精细化”—区域化、集约化，目前，其产品基本上为城乡结合部面向新兴白领的成片居住社区，

在设计、安全、环境等多方面都在创造差异性，从综合性的地产开发到纯粹的住宅地产开发，万科在坚持走专业化、规范化的路子，可以认为，万科是“先做强再做大”。

由保利地产大规模扩张并不断扩张其经营地域的来看，保利地产实行的是集中化战略，始终以房地产业务为中心，不断扩大企业规模、经营领域。具体而言，这种战略，可以总结为“先做大再做强”，在保利地产大规模进行商业地产开发的周期内，保利地产始终在走钢丝，公司必须依靠高负债和超常规的滚动开发来实现规模的迅速膨胀，这也有异于万科。

保利地产“先做大再做强”的扩张思路即：先超额储备土地，进行全面布点，然后再提升各地子公司的品牌和管理，目标是成为各地市场中的前10强。即便是进入深度调整的2008年，保利地产也拓展了新项目12个，并且在该年新增土地601.2万平方米土地，权益建筑面积535.53万平方米。

万科“先做强再做大”与保利“先做大再做强”两种扩种思路，实际上是两种资源背景下的选择。保利地产之所以能牺牲利润铺张版图，其基础在于大股东与核心资源保障了资金的基本安全性。而万科，则缺乏上述两个元素，在扩张节奏上，首要考虑的是资金安全第一。这是万科2007年以来明显放缓速度的重要原因。

第二部分会计分析

一、资产负债表的重整

重整后的资产负债表

基于财务报表的商业分析与公司估值——以保利

地产为例

预计负债递延所得税负债经营负债合计净经营资产

0.00 123.89 38,049.49 36,553.32

2.10 141.09 19,587.91 28,573.77

3.21 108.64 18,403.94 17,862.86

净负债及股东权益金融负债：短期借款长期借款应付债券金融负债合计金融资产：货币资金交易性金融资产金融资产合计净负债股东权益：实收资本(或股本) 资本公积减：库存股盈余公积未分配利润外币报表折算差额归属于母公司所有者权益合计少数股东权益所有者权益合计净负债及股东权益